Professeur Philippe Raimbourg





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Master ingénierie Financière
Sujet : Différentes formes d’equity Credit : utilité pour les émetteurs et les investisseurs

Professeur Philippe Raimbourg


EL HADJ DAHMANE NIZAR

Code Etudiant :10122206

www.nizar.fr.tc

Tél: 0610012479

MASTER 1 Finance



Une des grandes questions traditionnelles de la finance est la recherche d’un équilibre entre dettes et fonds propres, ce qui explique le comportement des entreprises en matière de financement. En effet, malgré les célèbres apports théoriques de Modigliani et Miller (1958) concernant leur démonstration d’une structure financière optimale sous certaines conditions (absence de frottements, absence d’impôts, marché efficient), de nombreux auteurs tentent toujours de répondre à la question suivante : Dette ou Capital ?

La notion d’Equity Credit est une réponse récente à cette « quête perpétuelle » de meilleure équilibre possible.

Il est important de préciser que la finance ne se limite pas à une somme de techniques figés mais au contraire qu’elle se construit dans une interaction permanente entre utilités pour les parties prenantes ( émetteur,investisseur , marché dans l’ensemble) et corpus juridique régulant le fonctionnement de marché.
« …Il est fondamental de s’interroger sur l’adéquation des normes juridiques aux exigences économiques et de proposer des solutions d’adaptation »

Professeur Couret (1984)
Comme le souligne cette citation du professeur Couret il est important de ne pas oublié que le Droit français1 est en compétition avec les autres droits nationaux et que si le corpus juridique est inefficace ou mal adaptés, il induit une pression supplémentaire (ou une certaine « répulsion ») pour les émetteurs sans même offrir une garantie supplémentaire à l’investisseur.

C’est dans ce contexte que les titres super subordonnés sont autorisés en France depuis le 1er août 2003, date de promulgation de la loi de sécurité financière. Avant cette date, les sociétés françaises avaient recours à des montages complexes faisant intervenir une entité ad hoc domiciliée à l’étranger afin d’optimiser leurs fonds propres de base. La loi française n’autorisait pas en effet une émission directe, contrairement à ce qui se passe au Royaume-Uni, en Suisse ou en Espagne.
Pour montrer l’étendue de la problématique, nous verrons dans un premier temps comment la notion d’equity credit est traité par les agences de notation ; puis nous verrons les produits existants sur le marché , pour enfin montrer les utilités offertes par ces produits hybrides pour les parties prenantes.

En annexe de ce plan détaillé, nous aurons une vue transversale à travers un cas pratique d’émission.
Plan d’étude :



  1. Equity Credit : Une définition équivoque pour produit hybride ?


A) Comment définir un produit hybride ?

B) Le traitement par les agences de notations de ces produits complexes

C) Du rôle des analystes.


  1. Des produits hybrides à fortes composantes actions.


A) Les titres super subordonnés

B) OC/OBSA/ORA indexés ou selon le nouveau vocable les "Valeurs mobilières donnant accès au capital »

C) Comment sont valorisés ces titres ?

D) L’impact des normes IFRS sur ces produits.



  1. Un financement complexe pour un usage finalement simple




  1. De l’utilité pour l’émetteur




  1. Un accès élargi au marché obligataire et à ses avantages

  2. Un coût de financement réduit pour l’émetteur

  3. L’émission potentielle de fonds propres avec une prime sur le cours de l’action

  4. Quand hybride est synonyme de flexible




  1. De l’utilité pour l’investisseur




  1. De la diversité des investisseurs convertibles de leurs stratégies

  2. La protection contre la baisse du cours de l’action

  3. La participation à la hausse de l’action

  4. Un couple rentabilité risque attractif ? 



IV) Annexe : Une illustration transversale de l’efficacité de cette « nouvelle combinaison d’ingénierie financière » : l’émission de TSS de Michelin.



    1. Equity Credit : Une définition équivoque pour produit hybride ?




      1. Comment définir un produit hybride ?


Un produit hybride est un produit financier structurellement a mi chemin entre obligations classique (obligation pure) et composante equity (c’est-à-dire convertible en capital à travers la composante action).

L’ajustement des différents paramètres de structure de ce produit lui confère une plasticité presque sans limite, lui permettant de répondre efficacement à des problématiques financières très diverses, tant pour les émetteurs que pour les investisseurs.

Nous verrons plus tard que les investisseurs lorsqu’ils refusent le choix traditionnel entre dettes et capitaux propre en s’orientant vers les titres hybrides choisissent un nouveau dosage en fonction de la « délicate texture de leurs conceptions du risque2 ».
Ainsi les « equity credit » important3 qui correspondent à des obligations à forte composante action sont différentes des obligations traditionnelles car plus risquées.


      1. Le traitement par les agences de notations de ces produits complexes


Le traitement des émissions equity linked par les agences de notation (Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch en particulier) est un sujet de grande importance pour les émetteurs. La classification de ces instruments hybrides et complexes en dettes ou en fonds propres, pour partie ou en totalité, est évidemment susceptible d’influer sur le rating de l’émetteur et donc sur son coût du financement.
L’equity credit consenti par les différentes agences de notation aux émissions equity linked se fait au cas par cas, après une étude détaillée des caractéristiques financière et juridiques du produit émis et sur la base de critères d’analyse et décisionnels internes. Une distinction peut en outre parfois être introduite selon le type d’émetteur (entreprises, institutions financières ou assureurs).
Si l’on reprend les caractéristiques établies par l’agence de notation Moody’s4 le capital (equity) se distingue des autres instruments financiers par :
• son abscence d’échéance (no maturity , no principal repayment)

• son absence de paiements en cours et susceptibles de déclencher un défaut en cas d’impayé (no ongoing payments)

• sa propension à absorber les pertes, compte tenu de son caractère subordonné à toute les autres composantes du passif (significant loss absorption).



L’equity credit d’un produit hybride est donc généralement mesuré à l’aune de sa capacité à répliquer les caractéristiques du « capital », telles qu’établies dans le détail par chacune des agences de notation.
Les paramètres du produit hybride à considérer en priorité sont le plus souvent :

• son échéance

• son degré de subordination

• les clauses de remboursement obligatoire en actions (structure dite mandatory)

• le report éventuel dans le temps des coupons

• l’existence de call options.


La mesure de l’equity Credit des produits hybrides
Les modalités pratiques d’expression de l’equity credit d’un instrument hybride peuvent différer d’une agence de notation à l’autre. Ainsi, Standard & Poor’s attribue un pourcentage d’equity credit au produit concerné, tandis que Moody’s lui applique une échelle de notes graduée de A à E (E étant le plus proche du capital).
La structure du capital n’est cependant qu’un des paramètres, et pas nécessairement le plus important, d’évaluation de la solidité financière d’un émetteur. Les débats et questions autour de l’equity credit des produits hybrides ne sauraient éclipser l’analyse approfondie des cashflows de l’émetteur.
Les Obligations convertibles
Les OC en actions, de structure « classique » (5 à 7 ans, prime d’émission moyenne, coupon minimum et call émetteur), ne bénéficient généralement, sauf exception, d’aucun equity credit de la part des agences de notation, les caractéristiques du produit (échéance, coupons, degré de subordination…) étant jugées trop éloignées de celles du capital.

• A l’instar de l’OC Parmalat 6,125% 2032 , certaines émissions peuvent néanmoins bénéficier d’un equity credit plus ou moins fort, dès lors que la maturité est longue, que les obligations sont subordonnées aux autres dettes et que le paiement des intérêts est susceptible d’être différé dans le temps.
Les ORA
Les obligations remboursables en actions de l’émetteur reçoivent traditionnellement un equity credit élevé de la part des agences de notation, dans la mesure où elles constituent une forme d’augmentation de capital différée.

Les produits assimilables ou se rapprochant des ORA (mandatory exchangeables et ORA à parité variable) sont également susceptibles de bénéficier, au cas par cas, d’un traitement globalement favorable au rating de l’émetteur5.
Les autres produits hybrides
Le spectre des produits hybrides empruntant aux structures convertibles, est large, pour ne pas dire illimité6. Ces produits peuvent en effet se décliner sous diverses formes et s’enrichir d’éléments de structures, échéances longues ou perpétuelles, niveau de subordination,obligation de livraison des titres, prime d’émission très faible, parités variables, call option avec un seuil de déclanchement bas, susceptibles de les rapprocher des actions.7


      1. Du rôle des analystes.


Mon mémoire de master finance sur les alertes sur résultat m’a permis de me rendre compte que les analystes ne sont pas un « monolithe homogène ». En effet la plupart du temps ces derniers ont des méthodologie différente et/ou hypothèses différentes.

Le bénéfice net par action (BPA) peut ainsi être calculé sur une base diluée (dite fully diluted) ou non diluée et ce en application de plusieurs méthodes (IAS, US Gaap). En termes d’hypothèses, le taux de réemploi des fonds levés, le traitement de la prime de remboursement, la prise en compte de l’autocontrôle sont autant de paramètres susceptibles d’induire par ailleurs des résultats significativement différents entre analystes.


    1. Des produits hybrides à fortes composantes actions.




  1. Les titres super subordonnés


Inspirés des « preference shares » américaines, les titres super-subordonnés sont entrés en vigueur en France depuis la loi de sécurité financière. Ces valeurs hybrides, à mi-chemin entre les actions et les obligations, ont été créées dans la continuité des titres subordonnés ordinaires, apparus en 1985.

Assimilés à du capital par actions par les régulateurs internationaux et les agences de notation, ces titres permettent de renforcer les fonds propres sans diluer le capital des actionnaires. Du point de vue des investisseurs, ils constituent un rendement attrayant avec de réels avantages fiscaux.

La CNCE (Caisse Nationale des Caisses d’Epargne) et Michelin8 sont les deux premiers émetteurs de cette innovation financière.
Les TSS sont une catégorie de titres émis par l’entreprise qui vient s’intercaler entre la dette classique (dette bancaire ou obligations) et les capitaux propres. Ce sont les titres de dettes les plus risqués que l’on puisse concevoir :


• en cas de liquidation, ils sont remboursés après tous les autres (mais

avant les capitaux propres puisque ce sont des dettes),

• ils ont soit une très longue maturité (99 ans pour Henkel, 1 000 ans pour

l’émission de DONG), soit aucune maturité contractuelle,

• leurs intérêts sont fixes mais peuvent être suspendus (en particulier

lorsque l’émetteur ne verse pas de dividende).


Compte tenu de leur risque élevé, ces titres offrent une rentabilité sensiblement supérieure aux autres titres de dette.

Pour l’entreprise, ces titres présentent l’avantage majeur de ne pas donner accès au capital et n’ont donc pas de droit de vote. Ils renforcent la qualité des autres dettes contractées, qui sont seniors par rapport au TSS, ce qui leur donne un droit potentiel sur le produit de l’émission des TSS en cas de difficulté de l’émetteur. Seuls les capitaux propres pourraient avoir un effet similaire, mais les émetteurs sont séduits par la déductibilité fiscale des intérêts des TSS qui, comme chacun sait, ne vaut pas pour les dividendes.
Ces titres qui se développent parmi les entreprises existent en réalité depuis fort longtemps. Ils étaient jusqu’à présent principalement utilisés par les banques ou les sociétés d’assurance. Ces produits présentent en effet l’avantage important de venir renforcer les capitaux propres réglementaires (Fonds propres Tier 1) et donc les ratios de solvabilité des institutions financières. Et donc, l’arbitrage entre coût élevé et renforcement de la solidité financière s’exprime dans les banques par le montant de titres subordonnés émis.

Il existe 3 grandes catégories de titres subordonnés :

• les TSDI (titres subordonnés à durée indéterminée classiques),

• les TSDI reconditionnés,

• les TSR (titres subordonnés remboursables).


  1. OC, OBSA/ORA indexés ou selon le nouveau vocable les "Valeurs mobilières donnant accès au capital »


L’ordonnance de juin 2004 consacre le concept de catégorie d’actions, unifie le régime des OC, OBSA, BSA, OEA, VMC sous le même vocable et régime. Ainsi le TSS peut être aussi le titre primaire d’une VMDAC.
Définition précise des OC
Une obligation convertible est une obligation assortie du droit pour le porteur, pendant la période de conversion, la possibilité de l'échanger contre une ou plusieurs actions de la société émettrice. Le détenteur de l'obligation a le droit, mais pas l'obligation, de la convertir en actions. Ce droit peut suivant les conditions de l'émission être exercé à tout moment ou sur une période donnée. Le contrat d'émission peut cependant prévoir le rappel anticipé des obligations. Le rappel anticipé permet à l’émetteur de faire passer la dette (aspect obligataire de l’obligation convertible) en fonds propres (conversion).

• Souvent le contrat d'émission prévoit que, si le nombre des obligations convertibles en circulation est inférieur à 10% du nombre des obligations émises, l’émetteur peut procéder à un remboursement anticipé.

• L'obligation convertible s'analyse ainsi comme une obligation classique à laquelle s'ajoute une option d'achat sur des actions nouvelles de l'émetteur. Elle a une double facette de titre d'endettement et de titre donnant vocation au capital.
Définition rapide des OBSA
L’OBSA se définit comme une obligation, généralement à taux fixe, assortie d’un ou plusieurs bon de souscriptions d’action de l’émetteur.
Définition rapide de l’ORA
L’ORA se définit comme une obligation dont le remboursement se fait obligatoirement contre un nombre préalablement fixé d’actions de l’émetteur (ORA stricto sensu) ou d’une autre contrepartie.


  1. Comment sont valorisés ces titres ?


L’OC :

Une OC est par nature la somme d’une obligation nue et d’une option d’achat sur l’action de la société émettrice de l’OC.
Le prix d’une obligation convertible pOC(t) est donc donné par :

Où pDC(t) est le prix de l’option de conversion ( Call ).

• Avec :



Ce qui implique le prix de cet actif est donc également déterminé par les variables influençant la valeur d’un Call.

La valorisation d’une OC est donc binaire, c’est à la fois la valeur de l’obligation et la valeur d’un call9.


  1. L’impact des normes IFRS sur ces produits.


Dans le traitement comptable des fonds propres et quasi fonds propre
En IFRS, contrairement aux principes français, il n'existe pas de rubrique intermédiaire « Autres fonds propres» entre les capitaux propres et les dettes :
• certains des instruments financiers dont le remboursement est sous le contrôle exclusif de l'émetteur et qui sont généralement classés par les entreprises industrielles et commerciales dans les « Autres fonds propres »en principes français (TSDI non reconditionnés et titres participatifs généralement) sont comptabilisés en dettes en IFRS.
• certains des instruments financiers dont le remboursement est sous le contrôle exclusif de l'émetteur et qui sont classés par les entreprises industrielles et commerciales dans les capitaux propres en principes français (certaines actions de préférence) seront comptabilisés en dettes en IFRS.
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