Professeur Philippe Raimbourg





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Tableau récapitulatif du traitement comptable des produits equity linked.





Obligations convertibles en actions


ORA


Obligations échangeables en actions.

Comptabilité française

Norme IAS 32

Comptabilité française

Norme IAS

Comptabilité française

Norme IAS 39


A l’émission


Dette au passif

Choix d’inscription de la prime de remboursement éventuelle


Démembrement au passif.

Plancher obligataire en dettes.

Options en fonds propres


Autres fonds propres ou capitaux propres consolidés


Valeur actuelle des coupons en dettes. Pair diminué des coupons, en FP.


Dette au passif.

Choix de l’inscription de la prime de remboursement éventuelle.


Démembrement au passif.

Plancher obligataire en dettes.
Option d’achat en dettes.


Durée de vie


Dette à sa valeur historique. Coupon en charge financière. Prime de remboursement amortie ou provisionnée au compte de résultat


Plancher obligataire réévalué et converge vers prix de remboursement. Frais financiers retraités au compte de résultat.


Coupons au compte de résultat



Intérêts sur les coupons.


Dette à sa valeur historique.

Coupon en charge financière.

Prime de remboursement amortie ou provisionnée au compte de résultat.


Plancher obligataire réévalué et converge vers prix de remboursement.

Option en « market to market ».

Frais financiers retraités et variation de l’option au compte de résultats.



En cas de conversion


Amortissement des frais d’émission
Création d’actions.

La dette est annulée


Amortissement des frais d’émission.
Création d’actions. La dette est annulée.


Amortissement des frais d’émission.
Création d’actions


Amortissement des frais d’émission.
Création d’actions


Amortissement des frais d’émission.
Livraison d’actions comptabilisées à l’actif.
Annulation de la dette.


Amortissement des frais d’émission.
Livraison d’actions comptabilisées à l’actif.
Annulation de la dette et de l’option.



    1. Un financement complexe pour un usage finalement simple.




      1. De l’utilité pour l’émetteur




    1. Un accès élargi au marché obligataire et à ses avantages


L’accès élargi au marché obligataire traditionnel requiert généralement un rating. Ce qui est une sorte de barrière à l’entrée pour émettre sur le marché primaire obligataire.

La notation permet aux investisseurs d’appréhender la solvabilité de l’émetteur, le but étant de réduire l’asymétrie d’information sur le risque de défaut de paiement.

La notation conditionne le coût de financement de l’émetteur, selon le secteur économique de l’émetteur (bancaire, agroalimentaire, TMT) le niveau de spread de crédit qui sera appliqué à sa dette obligataire et donc in fine le coût de son financement.

L’émission d’obligations convertibles en actions peut se faire sans notation. En effet il est possible de sollicité de marché sans être noté.

La raison principale tient au fait que la partie obligataire de l’OC coexiste aux cotés de la partie optionnelle du produit. Il en résulte que le spectre des investisseurs souscrivant aux émissions primaires d’OC transcende très largement les seuls investisseurs obligataires et comprend des investisseurs convertible dédiés, des investisseurs actions ainsi que des fonds d’arbitrage.

En 2002, 41% des OC et échangeables européennes ont ainsi été émises par des sociétés dénuées de rating.


    1. Un coût de financement réduit pour l’émetteur


Comme nous l’avons précisé dans la partie propre à la valorisation des OC, l’émission d’OC peut se concevoir comme la cession simultanée par l’émetteur aux investisseurs d’une obligation à coupons fixe (le plancher obligataire) et d’une option d’achat d’une ou plusieurs (selon la parité retenue) actions, donnant accès au capital de l’émetteur.

Le rendement actuariel10 du plancher obligataire peut s’analyser, comme pour tout autre produit obligataire, comme la somme du taux sans risque et du spread de crédit appliqué par le marché à l’émetteur pour cette échéance.
L’économie financière qui ressort de la comparaison entre l’OC et l’obligation simple, correspond à la valeur de marché de l’option cédée par l’émetteur aux investisseurs, au travers de l’OC.
Ainsi, à titre d’exemple, DONG (société parapétrolière danoise) a émis simultanément des obligations classiques à 7 ans et des titres hybrides. Les obligations classiques à 7 ans offraient un taux d’intérêt de 3,5% (soit un spread de 52points de base) alors que les titres hybrides versent un intérêt de 5,5%(spread de 220 points de base).
L’OC permet donc à l’émetteur de lever des financements à un coût réduit en trésorerie, que l’obligation soit ou non convertie à l’échéance, en contrepartie d’une dilution potentielle pour les actionnaire existants.
L’économies de frais financiers constitue aussi une motivation importante pour les dirigeants et les directeurs de financiers d’entreprises, lorsque ceux-ci font le choix de procéder à une émission d’OC.


    1. L’émission potentielle de fonds propres avec une prime


La conversion des OC accroît les fonds propres de l’émetteur, en effet lors de la conversion les porteurs d’obligations convertibles se verront remettre des actions de l’émetteur en contrepartie de l’annulation des OC. Les actions seront alors créés sur la base d’un prix d’émission égal au pair des OC annulées.

Cette création d’actions nouvelles conduit dans les faits à renforcer les fonds propres de la société émettrice. Lorsque le poids de la composante equity credit est importante cette augmentation des fonds propre sera d’autant plus importante.

A l’émission, le pair de l’OC s’entend comme la somme du plancher obligataire, qui est le prix réel de souscription de l’action en cas de conversion et de la valeur de l’option d’achat.

La combinaison du plancher obligataire et de l’option d’achat conduit à extérioriser lors de la fixation des termes de l’émission, une prime de l’OC par rapport au cours de l’action sous jacente.
La signification économique de cette prime est qu’en cas de conversion des obligations d’ici à l’échéance, les actionnaires de la société émettrice auront créé et cédé aux investisseurs des action à un cours 20% à 40% supérieur à celui auquel ils auraient cédé ces mêmes actions lors de l’émission, s’ils avaient opté pour une augmentation de capital.
Une dilution moindre des actionnaires existants
Pour un même montant de fonds levés, la prime d’émission des OC conduit, donc en cas de conversion, à créer un nombre moindre d’actions que dans le cas d’une augmentation de capital sèche. A titre d’illustration, pour un cours de référence de 125euros (prime d’émission de 25%), il faut émettre 10 actions dans le cas de l’augmentation de capital et 8 en cas de conversion des obligations, pour augmenter les fonds propres de l’émetteur d’un montant de 1000 euros.

Donc la création d’actions par conversion d’obligations est moins dilution pour les actionnaires existants tant en contrôle qu’en bénéfice par action (BPA), qu’une augmentation de capital sèche immédiate. Il convient néanmoins de noter que cette création d’actions demeure conditionnée à l’exercice par les porteurs de leur option de conversion, au contraire de l’augmentation de capital, qui est réalisée dès son règlement-livraison.


    1. Quand hybride est synonyme de flexible.


L’OC est un instrument par essence hybride, à la fois produit obligataire et produit dérivé. La pondération relative de ces deux composantes et le profil de l’obligation convertible qui en résulte, dépendent essentiellement des paramètres de structure retenus au lancement.

Pour un niveau de volatilité implicite de l’option et un environnement de taux donnés, c’est le couple prime d’émission-rendement actuariel qui conditionne le profil plus au moins obligataire ou action de la convertible.

D’autres paramètres sont par ailleurs pris en compte, tels que l’échéance, qui a une influence directe sur la valeur du plancher obligataire et de l’option, le mode de remboursement au pair ou avec prime de remboursement et l’existence de clauses de forçage ou de puts investisseurs.
Les objectifs de l’émetteur : dettes ou fonds propres ?
L’OC reflète, au travers des structures retenues, des choix stratégiques plus ou moins explicites de la part des dirigeants de la société émettrice.

L’abaissement des frais financiers et le rallongement de la dette sont en pratique les objectifs les plus fréquemment invoqués par les émetteurs de convertibles. Emettre une OC permet dans cette perspective, de figer une économie de frais financiers. Ces objectifs simples dans leur expression, recouvrent néanmoins des problématiques financière (échéances, types de dettes, covenants ; devise d’emprunt…) très hétérogènes.

De plus il faut prendre en compte toutes les parties prenantes de l’entreprise, ainsi les actionnaires qui veulent éviter toute dilution, en flirtant sans l’atteindre, avec le seuil de conversion des obligations.11

La gestion de la dilution est donc pour les entreprises cotées est donc importante (c’est aussi le cas pour les sociétés familiale avec un capital flottant qui ne veulent pas prendre le risque d’être évincé et de perdre le contrôle de « leurs »sociétés).

La conversion des OC et donc la dilution intervient généralement qu’en fin de vie du produit, si le cours de l’action a suffisamment progressé. En effet les porteurs de convertibles ont davantage intérêt à revendre l’OC sur le marché secondaire plutôt qu’à la convertir, afin de ne pas perdre la valeur temps résiduelle de l’option.


      1. De l’utilité pour l’investisseur




  1. De la diversité des investisseurs convertibles de leurs stratégies


L’obligation convertible est un produit qui draine, de part sa nature hybride, un panel très élargi d’investisseurs, notamment si on le compare aux autres classes d’actifs financiers.

La typologie des investisseurs convertibles est la suivante :
- Particuliers/gestion privée

- Fonds actions

- Fonds obligataires

- Fonds convertible directionnels

- Fonds d’arbitrage (hedge funds)
L’analyse de l’importance relative de chacune de ces catégories d’investisseurs conduit à un double constat.

Le premier est que l’histoire récente des OC européennes coïncide avec la très forte montée en puissance des fonds d’arbitrage internationaux. Ceux-ci étaient relativement marginaux jusqu’au début des années 90 dans l’univers des convertibles, mais ont depuis lors progressivement éclipsé les autres souscripteurs, notamment obligataires. En 200,4 les fonds d’arbitrage représentaient en moyenne 50 à 70% de la demande des émissions primaires européennes et ont indéniablement contribué à la très forte expansion de ce marché.

Le second est que l’intérêt des différents investisseurs n’est pas homogène durant la vie de l’obligation convertible et es produits assimilés. Les Fonds d’arbitrage sont généralement intéressés par la gestion du gamma des convertibles, qui sont « AT the money » à l’émission. A l’inverse, les investisseurs obligataires à haut rendement (high yield), quoique relativement minoritaires sur ce segment, peuvent avoir intérêt a souscrire des OC décotées et totalement « OUT of the money ». A l’autre extrême, des investisseurs actions sont susceptibles de se porter acquéreurs de convertibles « AT the money », pour des raisons de tailles de blocs ou de décotes.

Il va de soi néanmoins, que la décision d’investir ne se prend que rarement sur la base de critère aussi tranchés et binaires. En pratique, on constate un certain continuum entre ces différents intervenants, qui constituent le spectre des investisseurs convertibles.


  1. La protection contre la baisse du cours de l’action


La protection du plancher obligataire
Les convertibles offrent aux porteurs une protection contre la baisse de l’action sous jacente, dans la mesure où le cours de l’obligation ne peut tomber plus bas que la valeur de marché de son plancher obligataire. La notion de « protection » contre la baisse du cours de l’action reflète surtout la préoccupation des investisseurs action et des gérants convertibles directionnels.

Le porteur de convertible n’est théoriquement « en risque » que sur la composante optionnelle, dont la valeur est liée aux fluctuations de l’action sous-jacente.
A l’émission, cette composante représente généralement 10% à 15% de la valeur de la convertible et sera définitivement perdue pour l’investisseur, si l’obligation est remboursée à l’échéance.

Plus la composante action est importante, plus la protection est faible ; l’equity credit induit donc un nouvel arbitrage rentabilité risque.


  1. La participation à la hausse du cours de l’action.


Quel sera le gain de l’investisseur en cas de conversion ? On serait tenté de répondre la différence entre la valeur de l’action et celle du prix de remboursement de la convertible à l’échéance augmenté du coupon couru. Ceci n’est pas exact. Il convient en effet de défalquer de cette différence le montant, capitalisé sur la période, de la composante optionnelle souscrite au travers de l’OC.



Exemple pratique :

-cours de l’action sous jacente : 1OO euros

-prix d’émission de l’OC : 125 euros

-coupon : 2,5 euros

-émission et remboursement : au pair

-plancher obligataire : 112,5 euros (90% de l’OC)

-valeur de l’option : 12,5 euros (10% de l’OC)

-échéance : 5 ans

-taux sans risque à 5 ans : 3,5%/ an



La valeur capitalisé de la composante optionnelle au terme des cinq années de la convertible est égale à 14,85 euros. Si l’on ajoute ce montant aux 127,5 euros correspondant aux prix de remboursement de l’OC augmenté du dernier coupon, on obtient 142,35 euros.

• Si l’action atteint au bout des 5 années un cours compris entre 127,5 et 142,35 euros, l’investisseur recouvre partiellement ou totalement la valeur de la composante optionnelle souscrite à l’émission de la convertible.

• Si le cours de l’action dépasse le seuil de 142,35 euros, l’investisseur constate un gain net égal à la différence entre ce chiffre et le cours de l’action sous-jacente. Cela suppose une progression du cours de l’action d’au moins 42,35% sur la période, soit environ 7,3% par an (en taux actuariel).
Cet exemple ne tient pas compte des coûts de transaction et de la décote de bloc éventuelle, supportés par l’investisseur pour céder les actions issues de la conversion et revenir à une position cash, permettant d’extérioriser un gain ou une perte net. Cette décote peut ne pas être négligeable, en fonction de la taille relative du bloc, de la liquidité des actions et des conditions de marchés qui prévalent.


  1. Un couple rentabilité-risque attractif ?


La difficile rencontre du profit
En résumé, le gain potentiel de l’investisseur directionnel à l’échéance de l’OC dépend directement de la croissance du cours de l’action, mais est progressif. Pour que l’option soit exercée et que la conversion ait lieu à l’échéance, l’action doit avoir crû au minimum de la prime d’émission augmentée de la prime de remboursement éventuelle. L’ensemble est appelé prime de conversion effective et constitue le prix d’exercice de l’option (strike) in fine, hors coupon couru. Au- delà de ce cours, la progression de l’action permet à l’investisseur d’amortir le coût de l’option, son portage sur la période ainsi que les frais de monétisation des actions. Si le prix de l’action s’inscrit au-delà de ce seuil, l’investisseur aura gagné son pari et réalisé un gain financier (hors impact fiscal).
Les obligations à forte composante equity sont différentes des obligations traditionnels car elles sont plus risquées.

Comme les investisseurs sont considérés rationnels (cf. Alfred Simon et la rationalité limitée) ces derniers exigent plus de rentabilité pour cette prise de risque supplémentaire.
Dans le cas des TSS par exemple cette prise de risque supplémentaire réside principalement dans le fort degré de subordination du remboursement de ces titres. En effet le remboursement des titres super-subordonnés est conditionné à celui de toutes les autres dettes.
Dans le cadre d’un obligation convertible en action à forte composante equity, la prise de risque supplémentaire est propre a renonciation plus ou moins importante à la « protection du plancher obligataire ».


Pour conclure je dirais que l’adéquation des normes juridiques avec les exigences économiques permet à l’ingénierie financière de trouver de nouveaux produits complexes répondant à un usage différent pour les parties prenantes (les agences de notation, les investisseurs, les émetteurs, le régulateur).

La notion d’equity credit est une forme de solution d’adaptation visant à aller plus loin dans l’équilibre parfait entre capital et dette, en donnant plus de flexibilité au produit hybride (composante obligation pure vs composante equity credit).
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