Professeur Philippe Raimbourg





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VI) Annexe
Le Cas de Michelin
Introduit en première lecture par l'Assemblée nationale, l'article 61 relatif aux titres communément appelés « super subordonnés » (TSS) constitue une disposition simple dans sa rédaction (modification de l'article L. 228-97 du code de commerce), mais importante dans ses implications pour le financement des sociétés.

En permettant aux entreprises d'émettre des titres de dette d'un rang de priorité inférieur aux prêts et titres participatifs, et d'organiser à leur gré la subordination de leurs divers types de dettes12 (34), la LSF donne aux entreprises les moyens de se financer par des instruments présentant d'importants avantages sur le plan prudentiel, juridique et financier.

Trois émissions ont été réalisées entre septembre 2003 et juin 2004, dont deux par des établissements de crédit, pour un montant global de 1,6 milliard d'euros qui a généralement été sur-souscrit (deux fois dans le cas de Michelin que nous allons étudier, qui a pu lever 500 millions d'euros au lieu des 300 initialement prévus). Ces trois émissions présentent des caractéristiques techniques différentes, mais poursuivre un même objectif de renforcement du bilan sans dilution du capital ni alourdissement de la dette senior.



  1. Présentation de l’entreprise


Le léger redressement des marchés pneumatiques en 2003 par rapport à 2002 a été un peu supérieur aux attentes du Groupe, avec un quatrième trimestre assez soutenu. En Europe, les marchés du remplacement, en particulier en Tourisme Camionnette, ont surpris par la vigueur de leur croissance, alors même que la production automobile était en baisse.
Volumes vendus : +3,7%

Globalement en ligne avec les hypothèses de travail de Michelin, les conditions d'exploitation, c'est-à-dire les marchés pneumatiques, mais aussi les taux de change et les matières premières sont demeurées perturbés. Le Groupe a néanmoins été en mesure de réaliser une meilleure performance commerciale, illustrée par la croissance de +5% des ventes par rapport à l'an dernier, hors effet très négatif des variations monétaires.

Recul du résultat d'exploitation. Cependant, la marge opérationnelle est pratiquement stable à 7,7%, hors impact des variations monétaires.

Même si Michelin est relativement protégé contre les variations monétaires, l'appréciation, sans équivalent jusqu'alors, de l'euro vis à vis de la plupart des devises, et, en particulier, du dollar américain, a eu un impact inhabituellement fort sur la marge opérationnelle. (-0,4pt).
L'autre explication du recul de 6,7% du résultat d'exploitation comparé à 2002 tient essentiellement au surcoût de 320 millions de dollars en un an lié au renchérissement des matières premières consommées. Ceci s'est traduit par 2,2 points de marge opérationnelle en moins. A taux de change et périmètre constants, cette envolée de 21% des matières premières consommées est légèrement supérieure à la prévision initiale du Groupe ; communiquée en février 2003, celle-ci était comprise entre 15 et 17%, en dollars américains.

Toutefois, la plupart de ces effets négatifs ont été compensés par la solidité opérationnelle de Michelin:

- Un meilleur mix prix, pour la troisième année consécutive, à +1,6%, à taux de change et volumes constants. 2003 a bénéficié des nouveaux progrès du mix des ventes et aussi de la tenue des hausses de prix mises en oeuvre. Cet effet positif a permis un gain de 1,7 point de marge, comparé à 2002.

- Une productivité en hausse, ajoutant 0,7 point à la marge opérationnelle, grâce aux facteurs suivants.

- L'augmentation de 3,7% des volumes exprimés en tonnes, avec une accélération à +5,8% sur le seul quatrième trimestre comparé à la même période de l'an passé. Après avoir progressé de +2,9% en 2002, c'est la seconde année que les volumes sont sur une tendance ascendante, alors qu'ils avaient reculé de -2,6% en 2001 :

- La diminution continue des stocks de produits finis, bien qu'inférieure à ce qui avait été réalisé en 2002;

- L'efficacité du contrôle des coûts qui a réussi à compenser certaines dépenses telles que l'énergie, les transports, les assurances et les avantages différés en faveur du personnel.

Enfin, l'acquisition de Viborg a coûté 0,3 point de marge opérationnelle. La perte d'exploitation sur les 9 mois durant lesquels Viborg a été consolidé a été de 15 millions d'euros. Viborg est aujourd'hui effectivement intégré dans Euromaster. A taux de changes et à périmètre courants, la marge opérationnelle du Groupe est de 7,4% en 2003.

L'amortissement en une seule année de l'écart d'acquisition lié à Viborg pour 306 millions d'euros pèse de façon significative sur le résultat net :

Plusieurs facteurs sont à l'origine de la diminution de -46,5% du résultat net, dont les principaux sont :
- En négatif:
• Des charges de restructuration pour 192 millions d'euros, dont 160 millions d'euros, essentiellement au titre des mesures annoncées en Espagne en janvier, figuraient déjà dans les comptes du 1er semestre;

• 306,5 millions d'euros au titre de l'amortissement de l'écart d'acquisition généré par Viborg. Ce montant est cohérent avec les 300 millions d'euros estimés par le Groupe en juillet 2003.
- En positif:
• Ayant procédé à l'analyse des systèmes de retraite et de couverture médicale actuellement en vigueur dans divers pays, Michelin a procédé à des ajustements en 2003, aux Etats-Unis et au Japon. Ces ajustements ont pour objectif d'ajuster les engagements à long terme du Groupe. Ils se sont traduits par 282 millions d'euros d'économies au titre des comptes 2003. Michelin ayant une démarche proactive et responsable vis à vis de ses engagements, le Groupe a lancé cette revue globale, régulière et en profondeur, dans le but de préserver les intérêts à long terme de l'entreprise, de ses employés et de ses actionnaires, alors que la volatilité des dépenses de santé et de retraite va croissante.

Le taux d'imposition moyen apparent passe à 44,7% (38,4% à fin 2002); en effet, l'amortissement de l'écart d'acquisition de Viborg n'est pas déductible.
Cash-flow libre positif à 299 millions d'euros, même après une hausse du programme d'investissement de 30% par rapport à 2002 à 1,2 milliard d'euros. A un milliard d'euros, le niveau des investissements industriels nets est cohérent avec la stratégie de Michelin. A cet égard, des augmentations de capacité ont eu lieu, de façon sélective, au Mexique, au Brésil, en Asie et en Europe de l'Est.
Michelin a été en mesure de financer tous ses investissements et de dégager un cash-flow libre. Celui-ci est en deçà de 2002, notamment du fait de la stabilité des stocks exprimés en valeur (bien qu'en recul, en tonnes, car la valeur de ces stocks a augmenté sous la pression de la hausse des matières premières).

A fin 2003, le cash-flow représentait 9,2% des ventes de Michelin, contre 7,8% en 2002. Il s'entend après prise en compte du paiement de 357 millions d'euros aux divers fonds de pension et régimes à prestations définies non externalisées, contre environ 542 millions d'euros en 2002. A l'instar des années précédentes, le cash-flow couvre largement les versements liés aux engagements non-fondés (fonds de retraite, frais médicaux, ..).

Les contributions versées en 2003 se sont élevées à 133 millions d'euros, conformément aux estimations du Groupe. Les fonds de pension de Michelin sont correctement capitalisés au regard des réglementations locales.
En 2003, Michelin a accru sa présence mondiale: les investissements financiers nets se sont montés à 229 millions d'euros, contre 62 millions d'euros en 2002; ils ont été plus spécifiquement concentrés sur les régions à fort potentiel de croissance. Les opérations les plus importantes ont porté sur le rachat d'intérêts minoritaires en Pologne et en Chine. L'année a été également marquée par des avancées stratégiques en Asie: en Corée du Sud, Michelin a conclu un partenariat avec Hankook Tire, avec une participation de 2,5% au 31 décembre 2003. En Inde, pays à croissance potentiellement forte pour le marché des pneus radiaux pour poids lourds, Michelin a signé un accord capitalistique et industriel avec Apollo Tyres, le premier manufacturier de pneus poids lourd en Inde.

Endettement financier net: en baisse de 378 millions d'euros à 3,4 milliards d'euros, l'endettement financier net diminue pour la troisième année consécutive. La baisse de 378 millions d'euros par rapport au 31 décembre 2002 se répartit entre un impact positif de 453 millions d'euros lié aux variations monétaires et 157 millions d'euros dus à l'élargissement du périmètre de consolidation.

Le ratio endettement financier net sur fonds propres est de 78%, largement inférieur aux 85% de la fin 2002.

Michelin a poursuivi le renforcement de sa structure financière avec l'émission, mi-Novembre 2003, d'un emprunt de 500 millions d'euros de titres subordonnés de dernier rang à 30 ans et remboursables en numéraire (La présentation des caractéristiques de cette opération sera faite dans la partie suivante).
Bilan simplifié au 31/12/2003 :


Notation financière :
Les agences de crédit traduisent, dans leur notation, leur appréciation de la solidité et de la stabilité financières des entreprises notées. Elles jugent en particulier le risque de défaillances potentielles que pourraient connaître ces entreprises, à court et long terme, pour faire face à leurs obligations vis-à-vis de leurs créanciers.
La solidité de Michelin est appréciée de manière très positive par les agences de notation financière, comme le prouve par exemple le "BBB" attribué par Standard & Poor’s, note sélective rarement donnée à des grands groupes industriels.


Le montage et les caractéristiques de l’opération :
La Compagnie Générale des Etablissements Michelin (CGEM), premier corporate français à profiter des nouvelles dispositions prévues par la loi de sécurité financière du 1er août dernier sur la possibilité désormais offerte aux emprunteurs de lancer des émissions subordonnées de dernier rang, a annoncée le 18 novembre dernier que le montant de l’émission de titres subordonnés était porté à 500 millions d’euros, contre 300 millions d’euros initialement envisagés. Cet emprunt, dirigé par SG Corporate & Investment Banking, Chef de file Teneur de livre, et HSBC-CCF, chef de file associé, offre une marge de 1,95% au-dessus du taux de swap 10 ans. D’une maturité de 30 ans, cet emprunt est remboursable par anticipation au gré de l’émetteur à partir de la dixième année, à partir de laquelle la marge serait augmentée de 1,00% en cas de non - remboursement anticipé.

Cette émission a été près de deux fois sursouscrite, confirmant la perception positive que les investisseurs ont de Michelin. Le placement a été particulièrement diversifié auprès des investisseurs européens avec les proportions suivantes par pays : France 40%, Royaume-Uni 29%, Pays-Bas 6,5%, Italie 5%, Scandinavie 5%, Allemagne 4%, Suisse 4%, Autres 6,5%.

Cette émission s’inscrit pour Michelin dans le cadre de la poursuite de l’amélioration de son profil financier. En émettant des titres ayant le statut de « créance de dernier rang » et en allongeant la maturité moyenne de sa dette, Michelin renforce sa « garde au sol » financière. Disposant des ressources nécessaires à son développement, le Groupe a prévu d’affecter les sommes ainsi empruntées essentiellement au remboursement de certains financements arrivant à maturité ou au remboursement anticipé d'autres financements.


  1. Principales caractéristiques des titres subordonnés de dernier rang remboursables en numéraires


Emetteur : COMPAGNIE GENERALE DES ETABLISSEMENTS MICHELIN (« CGEM »), Société en commandite par actions au capital de 286 774 050 euros, ayant son siège social 12, cours Sablon – Clermont-Ferrand, R.C.S. 855 200 887.

Montant de l’émission - Nombre de Titres émis : L’émission d’un montant nominal de 500 millions d’euros est représentée par 500 000 Titres d’une valeur nominale unitaire de 1 000 euros.

Valeur nominale unitaire des Titres : La valeur nominale unitaire des Titres est de 1 000 euros.

Prix d’émission : Le prix d’émission est égal à 995,13 euros par Titre soit 99,513 % de leur valeur nominale, payable en une seule fois à la Date de Règlement.

Date de jouissance et de Règlement : 3 décembre 2003.

Intérêts : Pour la période du 3 décembre 2003 (inclus) au 3 décembre 2013 (exclu), les Titres porteront intérêt au taux d’intérêt fixe de 6,375 % l’an payable annuellement à terme échu le 3 décembre de chaque année, le premier paiement d’intérêt fixe devant être effectué le 3 décembre 2004 et le dernier le 3 décembre 2013.

A compter du 3 décembre 2013 (inclus) et, sous réserve du remboursement anticipé en numéraire au gré de CGEM visé ci-après, jusqu’à la date d’échéance le 3 décembre 2033 (exclu), les Titres porteront intérêt à un taux variable, payable trimestriellement à terme échu le 3 mars, le 3 juin, le 3 septembre et le 3 décembre de chaque année, le premier paiement d’intérêt variable devant être effectué le 3 mars 2014 pour la Période d’Intérêts commençant le 3 décembre 2013. Le taux d’intérêt variable pour chaque Période d’Intérêts sera le taux Euribor trois mois (tel que défini au paragraphe 2.4.4.1) majoré de 2,95 %.

Option de différé de paiement des intérêts : Si aucun dividende n’a été décidé par les actionnaires de CGEM et si aucun versement d’acompte sur dividende n’a été décidé par la Gérance de CGEM durant une période de douze mois précédant une Date de Paiement d’Intérêts, CGEM aura le droit de différer le paiement des intérêts dus à cette Date de Paiement d’Intérêts dans les conditions prévues au paragraphe 2.4.4.2. de la note d’opération.
Tout intérêt qui n’aurait pas été payé à une Date de Paiement d’Intérêts constituera un Intérêt Différé qui portera lui-même intérêt au Taux d’Intérêt Fixe pour toute Période d’Intérêts comprise entre le 3 décembre 2003 (inclus) et le 3 décembre 2013 (exclu) et au Taux Euribor douze mois majoré de 2,95 % pour toute Période d’Intérêts commençant le 3 décembre 2013 (inclus) et s’achevant le 3 décembre 2033 (exclu) et sera dû et payable en numéraire dans les conditions décrites au paragraphe 2.4.4.2. de la note d’opération.

Amortissement à l’échéance : A moins qu’ils n’aient été préalablement remboursés par anticipation au gré de CGEM dans les conditions ci-après, les Titres seront remboursés en totalité en numéraire au pair le 3 décembre 2033, date d’échéance de l’emprunt.

Amortissement anticipé:

− Par remboursement en numéraire au gré de CGEM :

CGEM pourra, à son seul gré, procéder le 3 décembre 2013 et à chaque Date de Paiement d’Intérêts à compter de cette date jusqu’au 3 décembre 2033, date d’échéance de l’emprunt, au remboursement anticipé de la totalité des Titres restant en circulation. Le prix du remboursement anticipé sera égal au pair.

− Par rachats ou offre publique :

CGEM se réserve le droit de procéder à tout moment à l’amortissement anticipé des Titres, sans limitation de prix ni de quantité, soit par rachats en bourse ou hors bourse, y compris, par des offres publiques de rachat et/ou d'échange.

Durée : 30 ans, sauf remboursement anticipé à partir de la 10ème année (en effet, CGEM pourra, à partir de la 10ème année, à chaque Date de Paiement d’Intérêts, procéder à son seul gré au remboursement en numéraire des Titres, cf. paragraphe « Amortissement anticipé » ci avant).

Taux de rendement actuariel brut à l’émission : 6,4425 % l’an à la Date de Règlement dans l’hypothèse d’un remboursement anticipé par CGEM le 3 décembre 2013. Compte tenu de la nature variable de la rémunération à compter de la 10ème année ainsi que de l’éventualité du remboursement anticipé des Titres au gré de CGEM à chaque Date de Paiement d’Intérêts à compter du 3 décembre 2013 jusqu’à l’échéance le 3 décembre 2033, il est impossible de définir un taux de rendement actuariel annuel brut pour toute la durée de l’emprunt.
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