Résumé Les choix opérés en matière de défaillances conditionnent, I l’efficacité des décisions de liquidation ou de redressement, II les incitations délivrées au dirigeant en place et à ses créanciers.





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1. Quelles solutions pour les entreprises en difficultés


Le débat sur les entreprises en difficultés porte, i) sur le choix à opérer entre restructuration de la dette et restructuration des actifs, ii) sur le type de cadre légal à adopter et sur les conséquences de ce choix pour les différents acteurs de la crise. Les contrats financiers précisent le montant de l’engagement des créanciers, les remboursements prévus et, au travers d’avenants, les limites à apporter aux comportements du débiteur. Toutefois, si le dirigeant ne respecte pas ses engagements, le contrat est considéré comme rompu. Elément implicite de tout contrat financier, la loi sur les difficultés des entreprises s’applique alors pour apporter une solution au conflit.

1.1. Restructurer la dette ou les actifs de l’entreprise en difficultés


Les solutions envisagées pour résoudre la détresse financière3 consistent (voir tableau 1, en annexe), soit à renégocier les dettes de l’entreprise dans le cadre d’une procédure de réorganisation, soit à restructurer ses actifs ce qui implique leur liquidation partielle ou totale, soit les deux à la fois.

Le choix de restructurer4 la dette dans la cadre d’une procédure formelle présente l’avantage, selon Gertner et Scharfstein [1991], d’impliquer la participation de tous les créanciers. Certains pourraient être tenter de ne pas prendre part aux renégociations afin de profiter de leurs résultats, dans l’éventualité d’un succès, sans prendre part à leurs coûts (hold out problem). En effet, dans le cadre d’une renégociation informelle, certains créanciers peuvent anticiper que la restructuration de la dette doit conduire à une augmentation de la valeur de l’entreprise, puisqu’elle émerge de la détresse financière. Par conséquent, rester en dehors des tractations permet de profiter de cet accroissement de valeur sans avoir à octroyer de concessions en contrepartie. Evidemment, ce genre de comportement, anticipé par les autres créanciers, est susceptible de conduire à l’échec des renégociations.

Une autre façon de résoudre la détresse financière consiste à vendre les actifs de l’entreprise, en tout ou partie, afin de rembourser les demandes provenant des créanciers. Mais, pour Schleifer et Vishny [1992], il existe des coûts de liquidation qui peuvent être suffisamment élevés pour qu’une restructuration de la dette soit une solution moins coûteuse. Ces coûts de liquidation sont essentiellement liés à l’existence de trois facteurs qui empêchent de vendre les actifs mis en liquidation au meilleur prix. Premièrement, le marché secondaire pour les actifs en question peut être étroit, en raison de leur spécificité. Deuxièmement, l’entreprise en détresse peut appartenir à un secteur lui même en difficultés. L’existence de contraintes financières fortes dans le secteur risque d’entraîner des difficultés pour la revente des actifs mis en liquidation. Enfin, l’asymétrie informationnelle dont souffrent les acheteurs hors secteur, concernant l’évaluation des actifs, risque d’impliquer des ventes à prix sacrifiés.

Par ailleurs, un aspect important du problème des défaillances concerne les décisions d’investissement du dirigeant en relation avec le degré de sévérité de la loi sur les entreprises en difficultés. Le choix à opérer entre lois sévères et lois clémentes conditionne aussi l’efficacité du système légal.

1.2. Lois sévères vs lois clémentes


En cas de détresse financière, le dirigeant peut être incité à prendre des décisions d’investissement sous-optimales. En fonction des opportunités d’investissement qui se présentent, il peut être tenté de sur-investir, au sens de Jensen et Meckling [1976] ou, au contraire, de sous-investir, comme dans le modèle de Myers [1977]. Sur-investir consiste à entreprendre des projets excessivement risqués, à valeur actuelle nette négative, dans l’espoir de pouvoir éviter la cessation des paiements en cas de réussite du projet5. Au contraire, sous-investir consiste à ne pas mettre en œuvre des projets d’investissement à valeur actuelle nette positive6. Une loi dure envers le dirigeant défaillant est susceptible d’aggraver le problème de sous-investissement. Au contraire, une loi clémente devrait le réduire. En ce qui concerne les incitations à sur-investir, la loi a des effets plus complexes. Une fois la détresse financière avérée, les incitations du dirigeant à opter pour des investissements excessivement risqués devrait croître dans le cadre d’une loi sévère et diminuer dans le cadre d’une loi clémente, selon Eberhart et Senbet [1993]. Mais, avant que l’entreprise n’entre en détresse financière, ces effets sont inversés. Un système de défaillances pro-créanciers, par son effet disciplinant envers le dirigeant, réduit ses incitations à sur-investir alors qu’un dispositif pro-débiteur les accroît, ce qui risque de conduire les créanciers à refuser de financer l’entreprise.

La complexité des effets de la loi sur les comportements des débiteurs et des créanciers a conduit certains chercheurs à s’interroger sur la conception de procédures formelles optimales pour résoudre le problème des défaillances d’entreprises. Un aspect important de ce questionnement concerne l’efficacité des décisions que la loi conduit à prendre concernant le sort à réserver à l’entreprise défaillante. En général, une entreprise est considérée comme efficace s’il n’existe pas de meilleure valeur d’usage alternative pour ses actifs. Elle est considérée comme inefficace dans le cas contraire. En cas de défaillance, la meilleure solution pour une entreprise inefficace est la liquidation, alors qu’une réorganisation est préférable pour une entreprise efficace dans la mesure où sa valeur de continuation excède sa valeur de liquidation7. Mais, en pratique, il est difficile de différencier ces deux types d’entreprises, notamment en raison de la difficulté qu’on peut éprouver concernant l’évaluation des perspectives d’avenir de l’entreprise défaillante et de la valeur alternative de ses actifs. Ceci peut conduire, pour White [1994], à des erreurs de sélection de Type I et II. L’erreur de Type I consiste à réorganiser une entreprise inefficace. Le coût associé à cette erreur est la perte de la valeur alternative d’usage des actifs de cette entreprise. Au contraire, l’erreur de Type II consiste à liquider une entreprise efficace. Le coût associé à cette erreur est la perte de la valeur de continuation de l’entreprise.

Certaines propositions de réforme de la loi, comme celles de Aghion, Hart et Moore [1992], mettent l’accent sur l’effet disciplinant, pour le dirigeant, d’un système pro-créanciers qui implique souvent la liquidation de l’entreprise ou, sinon, le remplacement de son équipe dirigeante. Il s’agit, en cas de défaillance, d’attribuer les droits sur le capital de l’entreprise aux créanciers. Ainsi, ils disposent du pouvoir de décider de son sort. Ce type de procédure aurait pour avantage d’éviter les réorganisations inefficaces mais risquerait, en revanche, d’entraîner des liquidations inefficaces ou prématurées. D’autres propositions de réforme, comme celles de Berkovitch, Israel et Zender [1994], suggèrent qu’il faudrait introduire plus de clémence dans les procédures formelles afin d’éviter les erreurs de Type II et de délivrer au dirigeant de bonnes incitations. Pour eux, la valeur de l’entreprise dépend des efforts mis en œuvre par le dirigeant dans le développement de capital humain spécifique à l’entreprise. L’acquisition de compétences spécifiques se fait au détriment du développement de compétences plus générales, ce qui a pour conséquence de réduire le salaire alternatif du dirigeant. S’il est compétent mais que les difficultés ont pour origine de mauvaises conditions économiques, alors la liquidation de l’entreprise peut être coûteuse car elle conduit à évincer un dirigeant qui a développé les compétences nécessaires à la gestion des actifs pour le remplacer par une équipe dirigeante qui n’a pas consenti un tel investissement. Par ailleurs, la sanction que le dirigeant anticipe en cas de mauvaises conditions économiques peut l’inciter à sous-investir dans le développement de compétences spécifiques afin de préserver son salaire alternatif. Mais, cette stratégie accroît la probabilité de défaillance de l’entreprise. C’est pourquoi introduire plus de clémence en cas de difficultés permet de rétablir les incitations du dirigeant à acquérir les compétences nécessaires. Enfin, pour Recasens [2001], la loi optimale agit de manière à équilibrer ex-post les chances du dirigeant en détresse et de sa banque de bénéficier d’une décision favorable de la part du juge afin de leur délivrer ex-ante les incitations suffisantes pour mettre en œuvre les nouveaux projets d’investissements, les efforts nécessaires à leur réussite et, si nécessaire, un règlement amiable des difficultés.

La détermination du cadre légal des défaillances se révèle être une question sensible. Analyser les choix opérés dans un certain nombre de pays et les résultats connus à leur sujet nous permettra de mieux évaluer l’efficacité des systèmes pro-créanciers et pro-débiteur.
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