Résumé Les choix opérés en matière de défaillances conditionnent, I l’efficacité des décisions de liquidation ou de redressement, II les incitations délivrées au dirigeant en place et à ses créanciers.
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3.2. Les résultats empiriques des liquidations au Canada, en Suède et en Grande-BretagneIl existe des études empiriques sur la liquidation au Canada, en Suède et en Grande-Bretagne (voir tableau 5, en annexe). Leurs résultats sont extrêmement intéressants dans l’optique de réaliser une comparaison avec ceux obtenus dans le cadre d’une réorganisation judiciaire. Les critères de comparaison s’attachent aux délais de la procédure, aux coûts directs qu’elle génère et au taux de remboursement des différents créanciers. Fisher et Martel [2000], proposent une étude canadienne portant sur un échantillon de 810 entreprises en liquidation ou en réorganisation. La plupart d’entre elles sont de taille modeste, les entreprises en liquidation au Canada étant plus petites que celles en réorganisation. En Suède, Thorburn [2000] étudie 263 entreprises en défaillance, de petite taille. Conformément à la loi suédoise, un administrateur prend le contrôle de ces entreprises afin de les mettre en vente. 75% d’entre elles sont vendues en tant que going concern, les 25% restant sont démantelées. Il est intéressant de remarquer qu’en Suède, où la loi est en pratique basée sur une seule procédure (la liquidation), trois entreprises sur quatre survivent en tant qu’entité opérante à une défaillance. Ce résultat est à rapprocher des 70% d’entreprises canadiennes qui réussissent à émerger d’une procédure de réorganisation. En somme, les chances pour une entreprise en difficultés d’émerger en tant que going concern du processus de défaillance ne sont pas plus faibles en Suède, où il n’existe qu’un régime de liquidation, qu’au Canada, où coexistent un régime de liquidation et un régime de réorganisation. En Grande-Bretagne, Franks et Sussman [2000] proposent une étude sur les défaillances qui porte sur les clients en difficultés des trois principales banques de ce pays. L’analyse donne des informations sur les procédures de liquidation et d’administration par un receveur mais aussi sur les sauvetages tentés au préalable. Avant d’initier la liquidation ou l’administration par un receveur, les trois banques tentent, au sein d’une unité spécialisée, de réaliser le sauvetage de l’entreprise en difficultés. Ceci est possible dans 34,4% des cas pour la banque un, dans 40,1% des cas pour la banque deux et dans 19,3% des cas pour la banque trois. Ces résultats sont très intéressants dans la mesure où ils tendent à démontrer qu’il n’existe pas forcément d’incompatibilité entre un système pro-créanciers de défaillances et la possibilité de réaliser de nombreux règlements amiables. Par ailleurs, une procédure de liquidation ou d’administration par un receveur est ouverte respectivement dans 59,8%, 39,6% et 47,7% des cas. Enfin, dans respectivement 5,8%, 20,3% et 33% des cas, l’entreprise en difficultés rembourse sa dette et met fin à la relation bancaire en cours pour tenter de se financer auprès d’une autre banque. L’analyse de ces résultats confirme : i) l’existence de nombreuses réorganisations informelles dont on peut se demander si elles ne sont pas consécutives aux incitations délivrées par le système pro-créanciers britannique25, ii) la prépondérance des procédures de liquidation et d’administration par un receveur dont les résultats nous intéressent directement. Au Canada, les coûts directs de liquidation représentent 44,3% de la valeur comptable des actifs. Ce résultat est à rapprocher de la durée moyenne de la procédure qui se situe aux alentours de 27 mois. Au contraire, en Suède, les coûts directs de la procédure sont faibles puisqu’ils représentent 6,4% de la valeur comptable des actifs. La procédure dure deux mois en moyenne, ce qui est étonnamment rapide. En Grande-Bretagne, la seule phase de sauvetage dure en moyenne 7,5 mois. Les coûts directs s’élèvent respectivement à 42,4% du total du montant des recouvrements pour la banque un, 24,3% pour la banque deux et 38,7% pour la banque trois. Ces montants sont plus élevés que ceux constatés en Suède où ils ne représentent que 19,1% des valeurs recouvrées. Le recours au receveur administratif et la durée des procédures peuvent expliquer cette différence. Au Canada, les créanciers ordinaires récupèrent en moyenne 2,5% de la valeur de leurs droits contre 23,2% pour les créanciers privilégiés26. En Suède, dans le cadre d’une liquidation par morceaux, le taux de recouvrement des créances est de 35,2% en moyenne toutes classes de créanciers confondus, 69% pour les créanciers sécurisés, 27,1% pour les seniors et 2,2% pour les juniors. Pour ces deux catégories de créanciers, ces résultats sont proches de ceux enregistrés au Canada. Les résultats obtenus dans le cadre d’une liquidation impliquant la revente de l’entreprise en tant qu’entité opérante sont légèrement meilleurs. Le taux de recouvrement est de 40,4% en moyenne pour l’ensemble des créanciers, 80% pour les créanciers sécurisés, 34% pour les seniors et 5,6% pour les juniors27. Ces résultats laissent penser que l’ordre de priorité des remboursements est largement respecté en Suède. Un autre avantage majeur de la procédure suédoise réside dans le fait que les remboursements sont réalisés en cash, même dans l’éventualité de la cession en totalité de l’entreprise défaillante. Enfin, en Grande-Bretagne, le taux de recouvrement moyen est de plus de 73% pour les trois banques en question. En revanche, les créanciers privilégiés ne perçoivent que 5% en moyenne de la valeur de leurs droits. Si les taux de recouvrement britannique et suédois concernant les créanciers sécurisés sont proches, les créanciers privilégiés bénéficient de meilleurs remboursement au Canada et en Suède. Mais, il est possible que les résultats obtenus en Grande-Bretagne soient sous-estimés. En effet, ils tiennent compte de cas résolus au travers de règlements amiables, ce qui implique certaines renonciations pour les créanciers moins bien classés. L’ensemble de ces résultats appellent plusieurs commentaires. Premièrement, l’exemple suédois montre l’intérêt d’une procédure unique organisée de manière à procéder très rapidement à la mise aux enchères de l’entreprise défaillante. Cette approche rapide et peu coûteuse entraîne en réalité un important taux de survie des entreprises. Le modèle suédois montre qu’il n’existe pas d’incompatibilité entre un système pro-créanciers des défaillances et un niveau élevé d’entreprises émergeant de la détresse financière en tant qu’entité opérante. Deuxièmement, si les taux de récupération réalisés en Suède semblent inférieurs à ceux obtenus aux Etats-Unis (dans le cadre d’une procédure de réorganisation), il faut noter que les remboursements des créanciers sont effectués en cash. L’étude sur les réorganisations aux Etats-Unis de Franks et Torous [1994] montre que seulement 29% des remboursements sont réalisés en cash. On peut donc penser que les taux réels de récupération des créanciers sont inférieurs à ceux annoncés dans les études américaines sur les réorganisations dans la mesure où, d’une part, ils reposent essentiellement sur des promesses de remboursement, d’autre part, un tiers des entreprises réorganisées connaissent une seconde cessation des paiements dans les trois années suivant la résolution de la première défaillance, selon Hotchkiss [1995]. Troisièmement, l’étude de Franks et Sussman [2000] montre qu’il n’existe pas d’incompatibilité entre un système pro-créanciers et la possibilité de réaliser de nombreux règlements amiables. Enfin, les études de Jappelli et Pagano [1999], La Porta et al. [1997] et La Porta et al. [1998], qui portent sur la comparaison des financements bancaires dans plus d’une quarantaine de pays, montrent que le ratio dette bancaire/produit intérieur brut est positivement corrélé avec le niveau de protection des créanciers que la loi offre. Ce résultat confirme, en relation avec les prédictions du modèle de Recasens [2001]28, que le problème de rationnement du crédit est plus sévère dans les systèmes pro-débiteur. Toutefois, ces différents résultats plaident-ils définitivement en faveur de la création d’une procédure unique de liquidation ? On peut penser que non en raison des incitations à sous-investir qu’une telle approche des défaillances pourrait faire naître. L’étude de Kiefer [2000] sur le système pro-créanciers allemand documente cette question. Cette étude porte sur 98 entreprises en détresse dont 54 procèdent à une augmentation de capital pour tenter d’éviter la liquidation. Les résultats montrent que : i) plus l’endettement est important, moins le montant de l’augmentation de capital est grand car, dans ce cas, le debt overhang problem est plus sévère, ii) plus les réductions de dettes accordées par les banques dans le cadre de renégociations informelles sont élevées, plus le montant de l’augmentation de capital est important. Ces résultats apportent donc une preuve de l’existence d’un problème de sous-investissement qui peut être atténué par la mise en œuvre d’une restructuration de la dette en cas de détresse financière. L’inconvénient majeur des renégociations informelles réside dans l’existence d’un hold out problem susceptible de conduire à leur échec. C’est pourquoi les lois sur les défaillances prévoient généralement, au côté d’une procédure de liquidation, l’existence d’une procédure de réorganisation judiciaire forçant tous les créanciers à entrer dans la renégociation des dettes. |
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