Résumé : L’objet de ce travail est de vérifier si les structures de gouvernement d’entreprise peuvent réduire la gestion du résultat par la titrisation, en présence des incitations liées à l’attribution de Stock-options en France.
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La gestion des résultats à travers la titrisation dans le contexte des Stock-options : Cas des entreprises françaises cotées sur le Premier Marché Mounir JAOUADI Doctorant à l’IAE de NICE Membre du CRIFP - UNIVERSITE DE NICE E-mail : jaouadi_mouni2000@yahoo.fr Tél : +216 22 53 77 56 Résumé : L’objet de ce travail est de vérifier si les structures de gouvernement d’entreprise peuvent réduire la gestion du résultat par la titrisation, en présence des incitations liées à l’attribution de Stock-options en France. Les résultats montrent que la titrisation ne peut pas servir d’outil pour la gestion de résultat par les dirigeants souhaitant maximiser la valeur des leurs stock-options. Par ailleurs, certains mécanismes de gouvernement d’entreprise sont négativement liés au recours à la titrisation. Il s’agit notamment de (1) la taille du conseil d’administration, et (2) la dissociation entre les fonctions de PDG et de PCA. Toutefois, la propriété des investisseurs institutionnels ainsi que leur présence au sein du conseil d’administration sont positivement liés au recours à la titrisation. Mots-clés : Stock-options, gestion du résultat, titrisation, gouvernement d’entreprises. Abstract : In this study, I examine whether corporate governance is related to earnings management using the technique of asset securitizations within the context of manager’s stock-option compensation. Our results suggest that Securitizations do not offer managemers the ability to manipulate reported earnings in order to maximise their stock-option compensation. Empirical evidence also is provided that some corporate governance characteristics are negatively related to asset securitizations, such as size of bord ofdirectors and manager’s ownership. On the contrary, institutionnal ownership and monitoring are positively related to asset securitizations. Key-words: Securitization, stock-options, earnings management, corporate governance. IntroductionSuite aux affaires qui ont défrayé la chronique aux Etats-Unis, notamment, la faillite d’Enron, Worldcom, Tyco, Dynegy, Xerox, Global Crossing, Qwest, Adelphia Communications, Merck, et Halliburton, on observe l’émergence d’un contexte de méfiance manifesté par les marchés financiers internationaux et la mise en cause de la crédibilité des communications financières des entreprises. Ces scandales financiers ont pour origine principalement la faiblesse des modes de gouvernance et l’agressivité des manipulations comptables à travers l’ingénierie financière (Batson, 2003 ; Dharan, 2002, Schwarcz, 2002). D’où, l’intérêt suscité de plus en plus par la recherche des motivations et des véhicules de la gestion des résultats. Les auteurs emploient systématiquement la notion de la gestion des résultats comme étant mise en œuvre, principalement, par l’ajustement des comptes de régularisation: les charges et produits calculés et décalés, appelés « Accruals » (Healy, 1985). Cependant, certains chercheurs suggèrent que les manipulations comptables traditionnelles via les « accruals » souffrent d’une insuffisance quand à leur effet sur les bénéfices. En effet, leur somme s’annule dans le temps. Sloan (1996) met en évidence la réversion des « Accruals » et déduit que ces derniers sont prédictibles et moins persistants. Hochberg, Newman et Rierson (2003) documentent une auto corrélation négative des accruals et en déduisent leur réversion, souvent dans une courte période. Ces résultats leur permettent de conclure que les accruals n’ont aucun effet original sur les résultats. Ainsi, les accruals constituent des signes révélateurs de la gestion des résultats. Dans cet ordre d’idées, Bhojraj, Hribar et Picconi (2003) trouvent que le marché financier traite la gestion des résultats par les accruals comme étant signe de mauvaise qualité des résultats comptables et pénalisent les firmes adoptant une telle pratique. Par conséquent, les dirigeants qui désirent dissimuler l’information comptable aux investisseurs actuels et potentiels sont appelés à structurer les transactions initiales de telle sorte qu’elles ne résultent pas dans des accruals réversibles, ou à structurer des transactions additionnelles pouvant interrompre la réversion prédictible des accruals initialement crées. Ces transactions peuvent être des opérations d’investissement ou de financement qui génèrent des flux de trésorerie pouvant annuler les accruals liés à l’exploitation déjà enregistrés, à savoir les transactions d’ingénierie financière, telles que la titrisation (Dharan, 2003). Bien que la titrisation, comme toute autre transaction d’ingénierie financière, peut être motivée par la recherche de certains objectifs légitimes de la finance d’entreprise, tels que la minimisation du coût de capital et le partage des risques, le manque transparence inhérent à cet outil pourrait être à l’origine de son utilisation dans l’intention de gérer les résultats (Dharan, 2003). Certaines enquêtes montrent que les groupes de sociétés américains, à l’instar d’Enron, utilisent la titrisation, qui va de pair avec les Special Purpose Entities non consolidées, dans des fins de manipulations comptables visant, entre autre, la gestion des résultats à la hausse (Gillan et Martin, 2002 ; Schwarcz, 2002 ; Catanach et Catanach, 2002 ; Healy et Palepu, 2003 ; et Dharan, 2002, 2003). Dans le contexte européen, plus précisément en France, la Commission des Opérations de Bourse (COB) et le Comité Bancaire (CB) ont entrepris, en 2002, un travail commun visant à recenser les principaux « montages déconsolidants » utilisés par les groupes français et qui sont liés, notamment, aux problèmes de sorties d’actifs. Leur travail résulte dans des recommandations formulées en fonction de la typologie des opérations recensées. La COB et le CB ont classé les montages recensés en cinq catégories, entre autre, l’utilisation des montages déconsolidants avec des entités ad hoc dans le cadre des opérations de titrisation. Ils ont conclu que ces montages ont pour effets de manipuler le niveau réel d’endettement ainsi que les bénéfices comptables. En outre, les transactions d’ingénierie financière considérées comme origine principale de la faillite des grands groupes vont de pair avec la défaillance des systèmes de gouvernance. Dharan (2002) montre qu’une comparaison entre les manipulations comptables traditionnelles et les arrangements d’ingénierie financière illustre bien une caractéristique importante de ces derniers, à savoir l’implication organisationnelle, c'est-à-dire, la participation des dirigeants ainsi que les organes de contrôle, tels que les administrateurs et les auditeurs internes et externes, dans la création des montages, notamment de titrisation, dans le but de la gestion des résultats. Gillan et Martin (2002) ont conclu que la faillite d’Enron est attribuable aux manipulations comptables entreprises dans une situation de faiblesse de la gouvernance due au manque d’indépendance et de pouvoir du conseil d’administration, au manque d’indépendance des auditeurs externes et aux stratégies de compensation des dirigeants. Healy et Palepu (2003) suggèrent que la défaillance de la gouvernance d’Enron a laissé les manipulations comptables à travers l’ingénierie financière non détectées pour longtemps. Ceci nous incite à penser que la titrisation, en tant que pratique d’ingénierie financière, est généralement adoptée par les groupes à faibles systèmes de gouvernance et qu’elle pourrait relever de la discrétion des dirigeants dans l’objectif de la gestion des résultats. A ce titre, la littérature comptable et financière nous enseigne que le gouvernement d’entreprise est un frein à l’opportunisme des dirigeants lors de la détermination des résultats comptables (Dechow et al. ,2004). Dans cette recherche, nous proposons d’étudier l’impact des mécanismes de gouvernance sur les manipulations comptables par la titrisation. Nous essayerons donc de répondre aux questions de recherche suivantes : (1) La titrisation peut-elle servir d’outil pour la gestion de résultat ? (2) Les structures de gouvernement d’entreprise pourraient-elles limiter l’utilisation discrétionnaire de la titrisation dans le but de gérer le résultat ? Pour ce faire, nous adopterons la méthodologie de Dechow et al (2004). Nous examinerons le lien entre l’ampleur de l’activité de titrisation, la rémunération des dirigeants sous forme de stocks-options en tant qu’incitation à la gestion des résultats, et les mécanismes de gouvernance, auprès d’un échantillon d’entreprises françaises. Les résultats de notre étude pourraient contribuer à la littérature comptable à plusieurs niveaux, à savoir les motivations, les outils ainsi que les contraintes à la gestion des résultats. Notre étude diffère des recherches antérieures à deux niveaux. Premièrement, ces dernières sont menées quasi-exclusivement dans le contexte américain. Il est faux de penser que ce phénomène ne se produise dans d’autres contextes. Il est donc opportun de l’étudier dans un contexte différent, soit le contexte français. Deuxièmement, nous avons observé la titrisation au sein de divers secteurs d’activité, contrairement aux recherches antérieures qui se sont intéressées aux secteurs financiers. Ceci s’explique par le fait que la titrisation constitue une innovation financière adoptée dans ses débuts par les banques. Toutefois, son domaine d’application a été étendu aux autres secteurs économiques vu les avantages énormes qu’offre cette pratique. Dans cette recherche, nous avons examiné 141 observations entreprise-année constituées à partir d’un échantillon de groupes de sociétés français cotés au premier marché de la bourse de Paris, observé durant la période allant de 1999 jusqu’à 2003. Les résultats montrent que les montages financiers de titrisation ne peuvent pas être un outil d la gestion de résultat par les dirigeants souhaitant maximiser la valeur des leurs stock-options. Par ailleurs, certains mécanismes de gouvernement d’entreprise peuvent réduire le recours à la titrisation. Il s’agit notamment de (1) la présence des membres indépendants au sein du conseil d’administration et du comité d’audit, (2) la présence des investisseurs institutionnels au sein du conseil d’administration, et (3) l’indépendance du conseil d’administration du Président Directeur Général. Ce travail sera structuré en quatre sections. La première section présentera le cadre conceptuel de la gestion des résultats à travers la titrisation. La seconde exposera une revue de la littérature sur les motivations, les outils et les contraintes à la gestion du résultat, tout en mettant l’accent sur les études empiriques sur la gestion du résultat à travers la titrisation. Nous allons présenter notre stratégie de vérification dans la troisième section et l’analyse et l’interprétation des résultats en une quatrième section. Enfin, nous conclurons et présenterons les limites de notre travail ainsi que certaines pistes de recherche futures. |
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