Résumé : L’objet de ce travail est de vérifier si les structures de gouvernement d’entreprise peuvent réduire la gestion du résultat par la titrisation, en présence des incitations liées à l’attribution de Stock-options en France.
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1- Cadre conceptuel de la gestion des résultats à travers la titrisationNous traiterons dans cette section la notion de titrisation (1-1) ainsi que ses objectifs et potentialités pour la gestion des résultats (1-2). 1-1- Définition de la titrisation La titrisation peut se définir comme « l’émission de titres négociables représentatifs de créances » (Ferté et Cassette, 19921). Plus concrètement, il s’agit d’une technique permettant de sortir des créances du bilan par cession à une structure juridique ad hoc. Cette dernière finance l’acquisition des créances par l’émission simultanée de parts qui sont assimilables à des valeurs mobilières (titres adossés à un actif : « Asset-backed security »). Généralement, l’initiateur retient une proportion des actifs titrés dans un but de rehaussement de ses créances, appelée parts résiduelles. Selon Gensee et Topscalian (2002), la titrisation est un véritable montage qui consiste à vendre un ensemble de créances à une entité créée pour la circonstance, le Fond Commun de Créances (FCC), qui finance cet achat par l’émission de titres représentatifs de ce portefeuille. Aujourd’hui, la titrisation permet de transformer des actifs et non plus seulement des créances en titres émis sur le marché. La titrisation s’intègre dans le cadre des financements structurés qui regroupent les crédits syndiqués, les financements des projets, le leasing, et les financement sur actifs. Le montage de titrisation implique la création d’un FCC qu’on lui cède des créances contre des liquidités. Le FCC procède à l’émission de parts pour payer le cédant, appelé initiateur. Ensuite, il encaissera les intérêts et les remboursements versés par les débiteurs initiaux et qu’il utilisera pour rémunérer les titres émis et couvrir les frais de gestion. Ainsi, les intervenants dans le montage sont multiples, à savoir, les débiteurs initiaux, le cédant propriétaire des créances, un FCC, les investisseurs en titres émis par le FCC, l’arrangeur qui joue le rôle de conseiller, et l’agence de notation qui évalue le risque des parts émis par le FCC. 1-2- Objectif de la titrisation & ses potentialités pour la gestion de résultat Tout d’abord, la titrisation est généralement traitée, dans des buts comptables, comme une vraie cession d’actifs financiers. De ce fait, les créances titrisées disparaissent, partiellement, des livres comptables et un résultat de cession est dégagé. Ce résultat est détermine par différence entre, d’un coté, la valeur comptable des actifs titrisés, et de l’autre coté, la somme des recettes de la titrisation avec la juste valeur des parts résiduelles des actifs en question. Lors d’une opération de titrisation d’actifs financiers, les dirigeants sont appelés à déterminer le volume ou proportion d’actifs à titriser et d’estimer la valeur des parts résiduelles (Cash-flows attendus selon certaines hypothèses quant aux risques de remboursements anticipés et de défaut de paiement et au taux d’actualisation). Une certaine latitude est laissée aux dirigeants lors de ces deux choix. De ce fait, le volume de l’actif titrisé et l’estimation de la juste valeur des intérêts résiduels peuvent être un outil à la disposition des managers leur permettant de gérer leurs résultats comptables. Ensuite, en analysant les objectifs de la titrisation, nous pouvons déduire que la titrisation offre plusieurs opportunités pour la gestion de résultat par une activité réelle. Premièrement, elle accroît les possibilités d’octroi de crédits et génère, par conséquent, plus de produits d’intérêts pour les banques. Deuxièmement, elle constitue un moyen de diversification des sources de financement. Elle peut être incluse dans le schéma de financement de certains projets à des taux avantageux. Par conséquent, elle permet de minimiser les coûts de financement par rapport à des financements de type émission d’emprunts obligataires. Troisièmement, la titrisation des créances les mieux notées par les agences de notation permet d’obtenir un coût de refinancement inférieur à celui du marché obligataire. Ainsi, la titrisation permet de diminuer les charges financières et, par conséquent, gérer le résultat par une activité réelle. Enfin, certaines opérations de titrisation reviennent à transférer un actif et se libérer des contraintes de couverture du risque y inhérent par les fonds propres. Le transfert de l’actif en contre partie des liquidités permet d’améliorer certains ratios, notamment, de liquidité, de solvabilité, et de fonds propres. Aussi, le transfert du dit risque permet d’éviter les pertes éventuelles qu’il pourrait engendrer, notamment, les pertes suite aux fluctuations des taux. Ceci nous conduit à nous poser la question si les groupes de sociétés appliquent la titrisation dans des buts de manipulations comptables plutôt que des buts légitimes de gestion. 2- Revue de la littérature & Développement des hypothèses Nous avons choisi de scinder notre revue en trois parties. La première présentera les études menées sur l’octroi des stocks-options en tant que motivation à la gestion des résultats (2-1). La seconde sera consacrée au recours à la titrisation dans le domaine des manipulations comptables (2-2). Enfin, nous présenterons le gouvernement d’entreprise comme étant contrainte à la gestion des résultats (2-3). 2-1- Stocks-options : Incitation à la gestion des résultats Depuis le développement de la théorie positive de la comptabilité [Watts, 1977 ; Watts et Zimmerman, 1978, 1986 et 1990], plusieurs chercheurs ont tenté de modéliser le comportement des dirigeants en matière de décisions comptables, et ce en fonction des circonstances qui les incitent à gérer les résultats de leurs entreprises [Schipper, 1989 et Watts et Zimmerman, 1990]. Dans cette perspective, la gestion des résultats s’explique par le comportement opportuniste des dirigeants visant à obtenir des gains privés par une intervention dans le processus de communication financière externe [Schipper, 1989]. Récemment, la littérature comptable accorde une attention particulière à l’impact des plans de stocks-options sur les choix comptables et de communication financière. Les études empiriques ayant examiné particulièrement le comportement opportuniste des dirigeants en relation avec la rémunération sous forme de stocks-options incluent les travaux de Yermack (1997) et Aboody et Kasznick (2000). Ces études concluent que, conformément aux prédictions, les dirigeants choisissent le timing de la divulgation volontaire des nouvelles financières afin d’influencer les cours boursiers en leur faveur. Par la suite, la littérature comptable s’est de plus en plus focalisée sur le comportement opportuniste, en terme de manipulations comptables, eu égard des stocks-options. Bergstresser et Philippon (2004) mettent en évidence que l’utilisation des accruals discrétionnaires afin de manipuler les bénéfices publiés est plus observée pour les entreprises dont la rémunération des PDG est plus indexée à la valeur des actions et des options sur actions. En outre, durant les exercices à très forts accruals positifs, les PDG exercent d’une manière inhabituelle de larges montants d’options. Aussi, les PDG et certains autres « insiders » cèdent de quantités assez larges d’actions durant des périodes. Burns et Kedia (2003) suggèrent que les retraitements des résultats publiés, en tant que mesure directe de la présence des manipulations comptables agressives, sont plus fréquents pour les firmes dont les dirigeants détiennent de larges portefeuilles d’options. Wei (2004) met en évidence que les dirigeants exercent leurs stock-options afin de bénéficier des informations privées sur les faibles performances comptables futures. En outre, il a montré que les rendements anormaux suivant les exercices des options sont systématiquement reliés à l’évidence de la gestion du résultat (dorénavant, GR) agressive. Les résultats de l’étude de Safdar (2003) confirment l’hypothèse que les dirigeants manipulent les accruals afin de reporter la publication des bénéfices dans le but d’influencer les cours boursiers avant et durant les périodes d’exercice des stock-options. Toutefois, les résultats indiquent que la GR liée aux stocks-options peut être limitée. En effet, les bénéfices atteignent leur maximum au moment de la publication des résultats qui précède l’exercice des stocks-options. Suivant l’exercice des stocks-options et pour plus qu’une année, on observe la réversion des bénéfices ainsi que des accruals discrétionnaires au même temps que la réalisation de rendements boursiers négatifs. Gao et Shrieves (2002) montrent que l’ampleur de la GR, mesurée par la valeur absolue des accruals, est influencée par la conception du plan d’incitation des dirigeants. Plus particulièrement, la GR est positivement liée à la rémunération des dirigeants sous forme de stock-options, alors qu’elle est négativement liée aux montants des salaires servis aux managers. Cependant, He, Srinidhi, Su, et Gul (2003) suggèrent que la rémunération des dirigeants, sous forme de stock-options, réduit la gestion du résultat. En effet, ils examinent si le paiement d’une plus grande proportion de la rémunération sous forme d’actions, relativement aux salaires, réduit la GR à travers les dépenses de recherche et de développement. Sur un échantillon de 7246 d’observations entreprise-année américaines, leurs résultats montrent que les PDG semblent réduire plus les dépenses de recherche et de développement (DRD) afin d’éviter la diminution des bénéfices (i) lorsque leurs rémunérations se composent plus de salaires que de stock-options, et (ii) lorsque la proportion des salaires relativement à celle des stock-options augmente dans le temps. Par conséquent, nous pouvons conclure que le comportement de la GR par dirigeants bénéficiant des stock-options n’a pas fait l’objet d’un consensus à travers la littérature comptable. D’où, l’intérêt à porter particulièrement, dans notre recherche, à cette forme de motivation aux manipulations comptables. 2-2- La gestion des résultats par la titrisation La gestion des résultats à travers la titrisation a été mise en exergue, au début, par les média et les enquêtes faites sur les scandales financiers de l’économie américaine. Les enquêtes menées sur le cas « Enron » suggèrent que ce groupe a utilisé un tissu complexe de SPEs afin de gérer ses résultats à travers divers types de montages juridico-financiers, notamment, la titrisation (Dharan, 2002 et 2003 ; Gillan et Martin, 2002 ; Catanach et Catanach, 2002 ; Healy et Palepu, 2003 ; et Batson, 2003). Healy et Palepu (2003) ont mis en évidence deux principales raisons ayant motivé Enron à gérer ses résultats : une large utilisation des options d’actions comme mécanisme d’intéressement des dirigeants ainsi que les efforts déployés afin d’atteindre les anticipations faites par « Wall Street ». Suite aux enquêtes menées sur les scandales financiers à partir de 2001, plusieurs chercheurs s’intéressent de plus en plus aux manipulations comptables à travers la titrisation. Notre revue de la littérature révèle que parmi les premières études empiriques traitant des facteurs explicatifs du comportement des firmes en matière de titrisation est celle de Aqdim, Dinnoe et Harchani (2002). Ces derniers ont constaté que, face aux pressions des régulateurs du secteur financier, les banques optent pour la titrisation qui pourrait masquer la détérioration de la situation financière et ce en agissant sur certains ratios réglementés, notamment, les capitaux obligatoires. Les résultats de leur étude, menée sur 41 banques observées sur 11 années, montrent l’existence d’un effet significatif et négatif de la titrisation sur les ratios des capitaux. Ceci implique qu’en vue de maximiser leurs rendements, les banques titrent les actifs financiers de meilleure qualité et gardent dans leurs bilans ceux les plus risqués, ce qui entraîne une dégradation de leurs portefeuilles crédits et, par conséquent, une diminution des ratios des capitaux. En examinant toujours le secteur financier, Karaoglu (2004) a essayé de vérifier si les banques titrent leurs crédits afin de gérer les résultats comptables et si les dirigeants peuvent véhiculer une information sur les performances futures de l’entreprise, à travers les opérations de titrisation. Cette étude met en évidence, à partir d’un échantillon de banques observées durant la période allant de 1997 à 2000, la gestion des résultats et des capitaux obligatoires à travers la titrisation. Toutefois, le second effet, soit la gestion des capitaux réglementés, est plus annoncé. En outre, le marché financier pénalise les firmes publiant plus de gains de titrisation indiquant ainsi que cette pratique est considérée par les investisseurs comme discrétionnaire et n’étant pas réalisée dans des objectifs légitimes de finance d’entreprise, mais plutôt dans des buts de dissimulation de l’information comptable et financière aux utilisateurs de celle-ci. Shakespeare (2003) a soulevé la problématique de la fiabilité de l’information comptable et financière. Elle a proposée de vérifier si les dirigeants utilisent la discrétion dont ils disposent sur le volume ou l’estimation des justes valeurs d’actifs financiers à titrer pour gérer les résultats comptables afin d’atteindre certains seuils, à savoir, les prévisions des analystes financiers et le résultat de l’exercice précédent. Elle a essayé d’expliquer le volume ainsi que les gains de titrisation de 119 observations de banques et autres institutions financières par certains facteurs économiques et d’autres liés aux motivations de la gestion des résultats. Les tests montrent que les dirigeants d’entreprises s’appuient sur les gains de titrisation plutôt que le volume d’actifs à titrer pour atteindre les résultats prévus par les analystes financiers ainsi que les résultats des exercices précédents. Dans une étude plus élaborée, Dechow, Myers et Shakespeare (2004) examinent, en même temps, les trois effets potentiels d’une opération de titrisation. Il s’agit du résultat de titrisation (gain ou perte) qui affecte le résultat de l’exercice, la juste valeur des parts résiduelles à présenter au bilan et qui pourrait avoir un impact sur le résultat de l’exercice (à travers la différence avec la valeur comptable nette de l’actif titrisé) et, enfin, les informations fournies en annexe pour renseigner sur les changements adverses de la valeur des parts résiduelles, résultant des variations des estimations de base. Ils tentent de voir si ces effets sont déterminés par certaines variables économiques, certains objectifs de la finance d’entreprise, des motivations de la gestion des résultats et/ou les mécanismes de gouvernement mis en place au sein de l’entreprise. Les résultats suggèrent que les firmes publiant de larges gains de titrisation ont plus de besoin de financement et/ou affichent de faibles résultats avant la titrisation. En outre, les firmes ayant mis en place de meilleurs mécanismes de gouvernance enregistrent moins de gains de titrisation et de faibles valeurs des parts résiduelles. Enfin, les divulgations concernant les changements adverses de la valeur des parts résiduelles sont fiables et informatives étant donné qu’elles sont corrélées avec la mesure de la volatilité des cash-flows futurs. Niu et Richardson ( 2004) soulèvent que le traitement comptable de la titrisation s’effectue selon deux approches de normalisation : (1) l’approche de contrôle et de composantes, selon laquelle la sortie des actifs titrisés est comptabilisée sur la base du transfert du contrôle des composantes ou proportions transférées , d’où la titrisation est traitée comme étant un endettement assorti de garanties (FAS140), et (2) l’approche de transfert des risques et avantages, selon laquelle la sortie des actifs titrisés est comptabilisée au moment du transfert des risques et avantages inhérents aux composantes ou proportions transférées, d’où la titrisation est traitée comme étant une cession (IAS39). Ils ont observé un échantillon d’initiateurs adoptant le traitement comptable de la titrisation comme étant une cession génératrice de gains, durant la période de 1997-2000. Leurs résultats montrent que (1) en moyenne, les initiateurs retiennent une grande partie sinon la totalité des risques inhérents aux actifs transférés, (2) les passifs hors bilan générés par la titrisation ont le même impact sur le risque, tel que estimé par le marché, que les dettes figurant au bilan ; Ceci confirme le fait que les agences de notation considèrent la titrisation comme étant un endettement assorti de garanties, et (3) les gains de titrisation sont faiblement évalués par le marché, relativement aux bénéfices n’incluant pas ce type de gains. Ces résultats corroborent ceux de Shakespeare (2003), Karaoglu (2004) et Dechow, Myers, et Shakespeare (2004) et valident l’hypothèse que les investisseurs perçoivent les gains de titrisation comme étant une manifestation de la discrétion des managers sur les bénéfices. Quand à notre travail, nous proposons de vérifier si les dirigeants mettent en place des montages de titrisation en présence d’incitations à la gestion des résultats afin de maximiser la valeur de leurs stock-options. Nous postulons donc notre première hypothèse, dans sa forme alternative, comme suit : H1 : La rémunération des dirigeants sous forme de stocks options incite les dirigeants à titriser leurs créances. 2-3- Revue de la littérature sur les contraintes à la gestion des résultats Alors que les dirigeants et les actionnaires peuvent, parfois, se mettre d’accord pour favoriser la GR, notamment, dans le cas des coûts politiques ou des coûts de réglementation, les actionnaires vont supporter d’éventuels coûts d’agence, lorsque leurs intérêts divergent avec ceux des dirigeants et que ces derniers disposent de certaines opportunités pour la GR. De tels conflits pourraient amener les actionnaires à mettre en place une structure de contrôle des dirigeants, appelée aussi système de gouvernement d’entreprise (Jeanjean, 2001). Ce dernier peut être appréhendée à partir des deux mécanismes les plus cités par la littérature, soient la structure de propriété et le rôle du conseil d’administration. Premièrement, la structure de propriété est définie comme étant la répartition des droits de vote entre les différents actionnaires, qui oppose les firmes managériales, c’est à dire, détenues par des actionnaires-non dirigeants, aux firmes contrôlées, c’est à dire, détenues par des actionnaires-dirigeants. Smith (1976), Dhaliwal, Salamon, et Smith (1982), Dempsy, Hunt, et Shroeder (1993) et Warfield et al (1995) proposent d’inclure la structure de propriété comme variable explicative de la gestion du résultat. Ces études valident l’hypothèse que la propriété managériale permet un fort alignement des intérêts des dirigeants à ceux des actionnaires. En outre, Klein (2000) a mis en évidence que la GR est négativement reliée au pourcentage du capital détenu par le PDG. Aussi, il est récemment mis en évidence que la participation des investisseurs institutionnels dans le capital réduit le niveau de la GR mesuré par les accruals discrétionnaires (Shang, 2003 ; et Chung, Firth et Kim, 2002). Deuxièmement, considéré comme étant un élément central des systèmes de gouvernement de plusieurs firmes (comme le font les rapports Viénot I et II), le conseil d’administration (désigné par la suite « CAD ») semble jouer un rôle très important dans la surveillance des dirigeants (Fama et Jensen, 1983), ce qui serait associée à de faibles niveaux de la GR. Deux dimensions du rôle du CAD ont suscité une attention particulière dans la littérature, à savoir (1) la proportion des membres externes du conseil (Vickman et al, 1993) et (2) la création d’un comité d’audit « CAT » (Pincus et al, 1989 ; et Levitt, 1989). A ces deux caractéristiques s’ajoute l’indépendance du PDG. Plusieurs études supportent la prédiction que l’efficacité du CAD dans la protection de la richesse des actionnaires est fonction positive de la proportion des membres externes du CAD (Weisbach, 1988 ; Rosenstein et Wyatt, 1990 ; Byrd et Hickman, 1992 ; et Brickley et al, 1994). Plus précisément, la GR par les accruals discrétionnaires décroît avec la présence des administrateurs externes au sein du CAD (Peasnell et Young, 2000 et 2004 ; et Chtourou, Bédard et Courteau, 2001). L’efficacité des activités de surveillance du CAD peut aussi dépendre de sa structure et de son organisation. Les CAD délèguent très souvent à un CAT l’élaboration des états financiers ainsi que de la communication et la collaboration avec les auditeurs externes. Peasnell et Young (2000, 2004) concluent que le rôle de surveillance des administrateurs externes en relation avec la GR à la hausse est plus annoncé dans le cas des CAD ayant crée des CAT. Defond et Subramanyam (1998) suggèrent que le rôle du CAT est de réduire l’ampleur des accruals discrétionnaires, positifs ou négatifs. Ce résultat est confirmé par l’étude de Chtourou, Bédard et Courteau (2001). |
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