Résumé : L’objet de ce travail est de vérifier si les structures de gouvernement d’entreprise peuvent réduire la gestion du résultat par la titrisation, en présence des incitations liées à l’attribution de Stock-options en France.
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Certains travaux trouvent que les CAD structurés de façon à être plus indépendant du PDG peuvent mieux contrôler le processus comptable et financier de l’entreprise (Klein, 2000). En effet, le PDG peut influencer les résultats comptables directement à travers son pouvoir sur le CAD ainsi que sur ses comités, qui se matérialise par le cumul des fonctions de PDG et de président du CAD. Ceci étant, Klein (2000) conclut que le cumul des fonctions de direction et de contrôle est associé positivement à la GR.Aussi, il récemment mis en évidence que la présence des investisseurs institutionnels au sein du CAD réduit le niveau de la GR mesuré par les accruals discrétionnaires [Park et Shin, 2004]. Au total, la littérature fait référence aux organes de contrôle qui devraient être compétents, indépendants et moins influencés par les organes de gestion, notamment la haute direction. Dans notre travail, nous allons tester l’existence d’une association négative entre l’activité de titrisation et les caractéristiques du CAD, à savoir sa taille, son indépendance, la présence des investisseurs institutionnels, la création d’un comité d’audit, la taille du comité d’audit, le pourcentage des membres externes du comité d’audit ainsi que la dualité du PDG. Nous formulons notre seconde hypothèse, dans sa forme alternative, ainsi : H2 : Les firmes ayant mis en place de bons mécanismes de gouvernance affichent de moindres volumes de titrisation. 3- Stratégie de vérification 3-1- Sélection de l’échantillon Notre échantillon se compose de 50 groupes de sociétés français cotés au premier marché de la bourse de Paris, observés durant la période allant de 1999 jusqu’à 2002. Les données sont collectés à partir des rapports annuels et documents de référence, institutionnels et financiers, des dits groupes, suite à la consultation de leurs sites Internet. 3-2- Variables de l’étude & outils statistiques Pour répondre au premier objectif, soit la détection de la gestion des résultats, nous allons tester l’existence d’une association positive entre l’activité de titrisation et la présence des incitations à la gestion des résultats. Notre variable dépendante sera donc le ratio de titrisation (RATT). Elle est quantitative et est mesurée par le volume de titrisation rapporté au volume des créances brutes avant la titrisation. La présence des incitations à la gestion des résultats, notre variable indépendante, sera appréhendée par deux mesures alternatives. La première consiste en une variable dichotomique qui prend la valeur 1 si l’entreprise attribue des stock-options à ses dirigeants, et la valeur 0, sinon (ATSKOP). La seconde mesure est aussi une variable dichotomique, mais qui prend la valeur 1 si les dirigeants d’entreprises exercent leurs stock-options, et la valeur 0, sinon (EXSKOP). Quant au second objectif, nous allons tester l’existence d’une association négative (positive) entre, d’une part le ratio de titrisation (RATT), et d’autre part, la mise en place des bons (mauvais) mécanismes de gouvernance, notamment, le pourcentage du capital détenu par les investisseurs institutionnels (PKII), la taille du conseil d’administration (TCAD) mesurée par le nombre de ses membres, l’indépendance du conseil d’administration (ICAD) mesurée par le pourcentage de ses membres externes, le pourcentage des investisseurs institutionnels au sein du conseil d’administration (IICAD), la taille du comité d’audit (TCAT) mesurée par le nombre de ses membres, l’indépendance du (ICAT) mesurée par le pourcentage de ses membres externes, et le pourcentage du capital détenu par le PDG «KPDG» (la dualité du PDG : «DUAL» qui prend la valeur 1 si le PDG est lui-même président du CAD). Nous introduisons, en outre, trois autres variables indépendantes pour neutraliser l’effet de certains phénomènes économiques sur l’ampleur des gains de titrisation. La première représente la contrainte de besoin de financement qui peut motiver la pratique de titrisation. A cet effet, nous adoptons la mesure proposée par Dechow, Myers et Shakespeare (2004), soit les « free cash-flows » ou les cash-flows disponibles (CFD). Cette variable sera mesurée par la différence entre les flux de trésorerie d’exploitation (CFE) et les décaissements affectés aux acquisitions des actifs immobilisés. La seconde variable de contrôle consiste au total des créances clients avant la titrisation (TCAVT). Cette variable représente la mise en place de la titrisation comme étant une pratique d’ingénierie financière de gestion du bas bilan motivée par les buts légitimes de la finance. Enfin, nous introduisons la variable ratio d’endettement (RATEND) puisque les groupes de sociétés pourraient recourir à la titrisation en tant que moyen de financement alternatif à l’endettement. Nous estimons donc, par régression multiple, le modèle suivant : RATT i,t = α + β1 ATSKOPi,t + β2 EXSKOPi,t + β3 TCAD i,t+ β4 ICAD i,t + β5 IICAD i,t + β6 DUAL i,t + β7 TCAVT i,t + β8 ICAT i,t + β9 KPDG i,t + β10 PKII i,t + β11 CFDi,t + β12 TCAVTi,t + β13 RATENDi,t + ε i,t 4- Analyse et interprétation des résultats 4-1- Statistique descriptives Le tableau n°1 présente les statistiques descriptives se rapportant aux variables de l’étude. Ces statistiques illustrent bien l’importance de la technique de titrisation en France. En effet, 30% des groupes de sociétés cotés au premier marché de la bourse de Paris adoptent cette technique. En outre, ces groupes procèdent à la titrisation des deux tiers (2/3) de leurs créances clients (RATT : Mean = 0.067327). Aussi, on assiste à un accroissement dans la rémunération des dirigeants sous forme de stock-options, étant donné que 68% des groupes de sociétés observés attribuent à leurs hauts dirigeants des options de souscription ou d’achat d’actions. Les entreprises adoptant cette stratégie argumentent que l’exposition des dirigeants aux cours boursiers est un moyen d’alignement des intérêts des hauts managers à ceux des actionnaires. Toutefois, cette stratégie pourrait avoir des résultats non désirés, tels que l’incitation des bénéficiaires de ces plans à gérer les résultats. Quand à l’aspect du gouvernement d’entreprise, notre échantillon présente une certaine homogénéité, notamment, au niveau de la composition et du fonctionnement du conseil d’administration. Les groupes de sociétés observés sont administrés par des conseils composés d’environ 11 membres (Taille moyenne = 10.56500 ; Taille médiane = 11.00000). Approximativement, le ¼ des membres des conseils sont des personnes indépendantes (Moyenne des pourcentage des membres indépendants = 0.257207 ; Médiane des pourcentage des membres indépendants = 0.250000). Plus que les 2/3 (72%) de ces conseils créent des comités d’audit comportant environ 3 membres (Taille moyenne = 2.735000; Taille médiane = 3.000000). Les membres indépendants occupent le 1/3 des sièges au sein des comités d’audit (Moyenne des pourcentage des membres indépendants = 0.359607 ; Médiane des pourcentage des membres indépendants = 0.333333). Insérer Tableau n°1 4-2- Analyse multi variée Avant d’analyser l’impact de chaque variable prise séparément sur l’ampleur de la pratique de la titrisation, il y a lieu d’interpréter le modèle d’une façon globale. Le Tableau n°1 montre que le modèle que nous avons estimé a un pouvoir explicatif moyen, soit une R2-ajustée de 13,7%. Aussi, la signification globale du modèle est appréhendée à travers le test statistique de Fisher. Ce test a pour but d’examiner l’hypothèse nulle que toutes les variables du modèle ne sont pas significatives, contre l’hypothèse alternative qu’il existe au moins une variable significative du modèle. La probabilité de la statistique de Fisher est de 0.000091. Elle est significative au seuil de 1%. D’où, le rejet de l’hypothèse nulle et la déduction que le modèle comprend au moins une variable ayant un effet significatif sur le ratio de titrisation. Quand à la signification de chaque variable sur la pratique de la titrisation, nous faisons recours au test statistique de Student. Premièrement, les variables ATSKOP (attribution de stock-options) et EXSKOP (exercice des stock-options) ont une incidence positive mais non significative sur le ratio de titrisation (RATT). La probabilité de la statistique de Student est, respectivement, de 0.1247et 0.8585. Ceci nous conduit à accepter l’hypothèse 1 nulle, selon laquelle la mise en place des montages de titrisation n’est pas motivée par l’attribution des stock-options comme étant composante de la rémunération des dirigeants. Ces résultats nous permettent de déduire que les montages financiers de titrisation ne peuvent pas être un outil pour la GR par les dirigeants souhaitant maximiser la valeur des leurs stock-options. Ensuite, quand aux variables de gouvernement d’entreprise, seules les variables : pourcentage du capital détenu par les investisseurs institutionnels (PKII), présence des investisseurs institutionnels au sein du conseil d’administration (IICAD), taille du conseil d’administration (TCAD) et dualité des fonctions de PDG (DUAL) ont un impact significatif sur la mise en place des montages de titrisation. Les autres variables (indépendance du conseil d’administration : ICAD, taille du comité d’audit : TCAT, indépendance du comité d’audit : ICAT, et le pourcentage de capital détenu par le président directeur général ou le président du directoire : KPDG) ne sont pas déterminants de l’adoption de la titrisation. La dualité des fonctions de PDG (DUAL) est liée positivement à l’ampleur de la pratique de titrisation, au seuil de signification de 1%, alors que la taille du conseil d’administration (TCAD) est liée négativement à l’adoption de cette pratique, au seuil de signification de 5%. Ceci confirme notre hypothèse que plus le PDG ait un pouvoir sur le conseil d’administration et/ou moins la taille du conseil d’administration soit grande, plus l’opportunisme des dirigeants se manifeste par des pratiques comptables discrétionnaires, telles que la titrisation dans notre cas. Toutefois, notre analyse dégage un résultat surprenant. En effet, la propriété des investisseurs institutionnels ainsi que leur présence au sein du conseil d’administration affectent positivement l’ampleur de la titrisation, au seuil commun de signification de 1%. Insérer Tableau n°2 Ceci étant, nous pouvons conclure que, conformément aux résultats obtenus par Dechow et al (2004), certains mécanismes de gouvernement d’entreprise peuvent réduire le recours à la titrisation. Toutefois, certains de ces mécanismes n’ont plus d’effet sur le comportement discrétionnaire des dirigeants, du moment où toutes les entreprises répondent aux critères établis par la législation. En effet, en France, la quasi-totalité des sociétés cotées s’alignent aux exigences des rapports Viénot, par exemple, concernant l’indépendance des administrateurs et membres des comités d’audit. Enfin, concernant les facteurs économiques pouvant motiver la pratique de la titrisation (Total des créances clients avant la titrisation «TCAVT», Ratio d’endettement «RATEND», et le besoin de financement «CFD»), aucune variable n’a un impact significatif sur le ratio de titrisation. Ceci implique que la titrisation n’est pas adoptée par les groupes français pas suite aux besoins de financement, ni comme outil de gestion du bas du bilan, ni comme étant une alternative à l’endettement externe. Conclusion Certains chercheurs suggèrent que les « accruals » se renversent dans le temps, n’ont aucun effet original sur les résultats, sont faciles à déceler et ne peuvent avoir qu’un seul effet de signalisation au marché. Par conséquent, les dirigeants qui désirent dissimuler l’information comptable aux investisseurs actuels et potentiels sont appelés à structurer les transactions initiales de telle sorte qu’elles ne résultent pas dans des accruals réversibles, ou à structurer des transactions additionnelles pouvant interrompre l’inversion prédictible des accruals initialement crées, à travers les transactions d’ingénierie financière, notamment la titrisation. Dans cette recherche, nous avons essayé de : (1) vérifier si la titrisation peut être un outil pour la gestion de résultat, et (2) voir si les structures de gouvernement d’entreprises pourraient limiter l’utilisation discrétionnaire de la titrisation dans le but de gérer le résultat. Pour ce faire, nous avons observé un échantillon de 50 groupes de sociétés français cotés au premier marché de la bourse de Paris, durant la période allant de 1999 jusqu’à 2002. Nous avons donc collecté 200 observations entreprise-année. Les résultats montrent que les montages financiers de titrisation ne peuvent pas être un outil pour la gestion de résultat par les dirigeants souhaitant maximiser la valeur des leurs stock-options. Aussi, certains mécanismes de gouvernement d’entreprise peuvent réduire le recours à la titrisation. Il s’agit notamment de la taille du conseil d’administration ainsi que le faible pouvoir du PDG sur ce dernier. A contrario, la participation des investisseurs institutionnels dans le capital ainsi que leur présence au sein du conseil d’administration encourage l’adoption de la titrisation. Toutefois, l’association entre le ratio de titrisation et la mise en place de certains mécanismes de gouvernement d’entreprise nous conduit à conclure que la titrisation pourrait relever de la discrétion des managers et par conséquent servir d’outil pour la gestion du résultat. Cependant, nos résultats ne permettent pas de valider cette relation vu certaines limites quand aux tests empiriques que nous avons menés. Tout d’abord, nos résultats peuvent être biaisés par la mesure choisie pour la motivation de la gestion du résultat. Par ailleurs, il est montré par plusieurs études que la gestion du résultat est entreprise durant les périodes précédant l’exercice des stock-options, alors que nous avons associé le ratio de la titrisation à l’exercice des stock-options au cours de la même période. Les résultats de notre étude pourraient donc être faussés par cette limite. Ensuite, nous n’avons pas mesuré l’impact de la titrisation sur les bénéfices publiés afin de mettre en exergue la gestion du résultat par cette technique. Aussi, notre mesure de la variable ampleur de la titrisation ne permet pas d’extraire la partie discrétionnaire de cette pratique. En outre, les manipulations comptables par la titrisation pourraient être motivée, non pas par le désire de maximiser la valeur des stock-options, mais plutôt du souci d’atteindre certains seuils de bénéfices ou attentes du marché financier, ou même d’autres incitations à la gestion du résultat. Les recherches futures peuvent tester l’association entre la titrisation et la réalisation des prévisions des bénéfices par les analystes financiers. Aussi, une étude pourrait être menée sur la relation de substitution ou de complémentarité entre la titrisation et les accruals en tant qu’outils de gestion du résultat. Références Aboody, D., Kasznick, Ron., 2000. CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosures. Journal of Accounting and Economics 29, 73-100. Aqdim, R., G. Dinnoe et T.M. Harchani.2002. Les déterminants du comportement des banques canadiennes en matière de titrisation. Working paper, HEC Montréal. Batson, N.2003. 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